核心观点
近期政府债发行提速，流动性持续偏紧，引起市场担忧。回顾历史上宽财政发力阶段资金面与债市走势，一方面较强的宽财政预期相较于流动性缺口本身更容易引起长债利率脉冲式上行，另一方面财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响仍是央行数量端工具取向。宽财政阶段央行宽货币协同发力并不罕见，而当下央行宽货币取向仍然明确，政府债发行提速预期对市场的扰动或不会持续太久。
政府债发行提速，流动性持续偏紧。7月政治局会议对宽财政诉求抬升，8、9月地方政府专项债发行节奏明显抬升，9月在计划外新增了一期1150亿元的5年期国债发行，总的来看，8月至今政府债发行节奏明显提速，贡献了一部分流动性缺口。受此影响，资金利率中枢回升至政策利率以上，引起了市场的较多关注。宽财政发力对资金面与债市的扰动是阶段性还是长期性的？针对这一问题，有必要回顾历史上财政发力阶段的市场走势情况。
回顾历史上宽财政发力阶段资金面与债市走势，大致存在以下2个特征：
（1）相较于政府债多发引起的流动性缺口，较强的宽财政预期更容易引起长债利率脉冲式上行。相较于政府债多发引起流动性缺口扩大和流动性收紧，进而导致债市调整的传导路径，我们发现特别国债发行等宽财政预期本身更容易引起债市的短期调整，例如2007年和2022年特别国债发行阶段均出现长债利率的脉冲式上行，而在特别国债仍未发行完毕时回落。与之相对，两轮债务置换和后续的专项债提前发行、额度调整均是通过流动性缺口的扩大来传导发行压力，但债市的调整则相对平淡，或是更多受其他因素影响。
（2）财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响因素仍是央行数量端工具取向。综合几轮宽货币周期资金面的表现，完全由政府债多发引起的紧资金并不持久。其中2007年和2020年的资金面收紧均是宽财政+紧货币/宽货币退出预期的结果，而2015年到2019年期间的资金利率中枢上行则是逆回购利率加息所致。与之相对，2021年末资金面虽然边际收紧，但压力整体可控，是央行数量端工具积极投放和实施降准的结果。由此可见，宽财政阶段资金面扰动的持续时间往往取决于央行数量端工具取向。
政府债多发是否和数量端宽货币发力同步？以80%分位数作为参考标准，2015年以来的21个发行高峰阶段中，央行有13次实现了资金净投放，有14次在前后两个月内出现过降准；此外OMO资金净回笼的阶段，要么当月或者近期存在降准，要么当月的财政性存款环比少增。总体而言，政府债净融资高峰央行货币政策数量工具取向往往是较为积极的，但央行操作也会综合考量当月的财政支出情况，避免出现大水漫灌等问题。
央行宽货币取向仍然明确，政府债发行提速预期对市场扰动的持续时间或不会太久。一方面，10月MLF净投放是今年最高水准，央行数量端政策的宽松取向仍然较为明确。另一方面，根据以往财政数据来看，10月往往财政收大于支，近期的资金面调整存在一定季节性因素，而11月和12月通常是全年财政支出大月，或能对冲一部分政府债多发引起的缺口。我们认为支持信贷增长和实体经济修复的目标下，央行大概率会引导资金利率稳定在政策利率附近，预计长债利率短期可能延续窄幅波动，中长期视角下仍然存在向MLF锚位回归的可能性。
风险因素：财政政策超预期，政府债发行节奏超预期，流动性波动超预期。
政府债发行提速，流动性持续偏紧
三季度以来政府债发行和净融资明显提速。7月政治局会议对宽财政诉求抬升，在“加快地方政府专项债券发行和使用”的要求下，8、9月地方政府专项债发行节奏明显抬升。另一方面，9月在计划外新增了一期1150亿元的5年期国债发行，而9月1年期、2年期和10年期的单支国债发行规模也抬升至1150亿元，高于今年平均水准。此外，在地方政府债务化解的诉求下，10月以来内蒙古等城市已陆续公布特殊再融资债券的发行计划。总的来看，8月至今政府债发行节奏明显提速，贡献了一部分流动性缺口。
政府债发行提速压力下，资金利率中枢回升至政策利率以上。8月MLF降息15bps、逆回购利率降息10bps后，资金面并未明显转松，反而在8月下旬逐步收敛，而9月以来DR007中枢已回升至7天逆回购利率之上。与短端资金利率走势类似，1年期同业存单利率8月下旬后持续回升，当下在2.5%的MLF利率以下波动。在8月以来政府债发行节奏抬升贡献的流动性缺口的影响下，资金面收紧的格局持续，引起了市场的较多关注。宽财政发力对资金面与债市的扰动是阶段性还是长期性的？针对这一问题，有必要回顾历史上财政发力阶段的市场走势情况。
财政政策发力阶段市场走势复盘
2000年以来大致存在6轮宽财政发力时段。历史上代表性的财政政策发力措施包括发行特别国债、地方债务置换、特殊再融资、提前发行专项债、动用专项债结存限额等。具体来看，2000年以来共有两次明确的特别国债发行（不含续发），分别是2007年发行1.55万亿特别国债，用作后续成立的国家外汇投资公司的资本金，以及2020年发行的1万亿抗疫特别国债，用于支持防疫工作和经济修复。此外，2015年至2019年间共有12万亿的地方政府置换债券发行，用以置换地方的非政府债性质的债务，以降低地方债务成本；2019年到2022年发行特别再融资券置换隐性债务的情况较为类似，但规模仅为1万亿元。此外，2021年财政部提前下达1.46万亿的专项债额度，而2022年9月国常会要求用好5000亿元的专项债结存限额。总体来看，历史上大致存在上述6次明显的宽财政发力阶段，其中2019年到2022年与其他三轮时段重合，不做单独讨论。
2007年8月到2007年12月，1.55万亿特别国债发行，央行数量端操作偏紧。2007年的特别国债主要集中在当年的8、9、11以及12月发行，其中8月发行了单支6000亿元的10年期特别国债，而12月发行了一支7500亿元的15年特别国债，是年内政府债供给压力的高点。观察这一阶段央行数量端货币政策操作，央行在8月和12月均实现了公开市场操作资金净回笼，而9、10、11月则是维持小幅资金净投放。另一方面，这一阶段央行多次上调了存款准备金利率。
“紧货币”+“宽财政”，资金趋紧预期下长债利率持续波动上行。2007年下半年，通胀高企预期较强，而这一阶段央行主要采取紧缩货币政策，一方面连续抬升存款准备金率，另一方面多次实施加息。伴随着特别国债发行计划公布，长债利率快速回升，而随着前几期特别国债的发行落地，资金利率在9月出现了脉冲式回升的趋势，而后在央行连续上调存款准备金率、引导公开市场票据发行利率抬升的影响下，资金利率在11月经历了第二轮脉冲式抬升。与之相对，特别国债集中发行的12月中资金面和债市则较为平静。总的来看，尽管特别国债发行对资金面预期形成了较大的冲击，但这一阶段中央行紧货币操作对债市和资金面的影响更为直接。
2015年到2019年，12万亿地方政府置换债券发行，央行数量端操作宽松为主。2015年到2019年的5年间是地方政府置换债券发行的主要阶段，而其中2016年是发行量最高的阶段。这一阶段央行数量端操作较为宽松，公开市场操作方面以净投放为主，且2016年到2018年间的投放和净投放规模明显高于其他时段。另一方面，2015年到2016年一季度，以及2018年二季度到2019年末这两个阶段中央行多次降准，大型机构的存款准备金率从2015年初的20%下调至2019年末的13%。
“数量宽”而“价格紧”环境驱动债市调整，债务置换对市场影响相对有限。这一阶段时间跨度较长，债市和资金面的影响主线也经历几轮变化，但是央行数量端操作宽松较为明确。观察资金面走势，地方政府置换债发行高峰的2016年资金面的确存在中枢边际走高的趋势，但2017年资金利率的中枢上行则更多和逆回购利率加息有关。同样的情况也出现在长债利率走势上，2015年股灾后债市经历了一轮走牛，而2016年长债利率基本维持在2.7%到3%之间箱体震荡，直到2017年后MLF加息引导利率走高。总体而言，尽管地方债务置换的确对流动性市场形成了一定扰动，但相较于其他因素而言，这一部分扰动的权重较为有限。
2020年6月到7月，1万亿抗疫特别国债发行，数量端宽货币收力。2020年的抗疫特别国债集中在6月和7月发行，规模总计1万亿元，短期形成了较大的国债供给压力。由于2019年末到2020年一季度期间，应对疫情冲击的降息降准等宽货币工具已较多发力，在避免大水漫灌的诉求下，2020年中增量宽货币较为有限，而6到7月的公开市场操作力度也较为有限，7月净回笼了3700亿元的资金。
资金面收敛叠加国债供给冲击，长债利率震荡上行。随着疫情冲击告一段落，2020年二季度开始在经济强修复预期下长债利率基本维持了宽幅回升的趋势，而资金利率中枢也随着宽货币工具陆续退出而逐步回升。不难发现抗疫特别国债发行阶段长债利率经历了脉冲式回升，但在7月中旬后有所回落。总的来看，这一阶段经济修复预期强、宽货币预期较为悲观，而特别国债发行一方面引发了市场对宽财政接续宽货币担忧的升温，一方面也引起流动性市场收紧幅度的加剧，多方面因素促使长债利率持续调整。
2021年12月，次年专项债额度提前下达，宽货币力度不小。2021年12月，财政部提前下达2022年新增专项债券额度1.46万亿元，而这一部分额度在后续3到4个月内被发行完毕，且前期发行规模较多。央行在2021年12月与2021年1月均实现了公开市场操作的资金净投放，同时在2021年12月进行了一次0.5pct幅度的降准，整体政策取向偏向宽松。
资金面整体趋紧，长债利率先下后上。由于这一阶段属于年末，因此资金面面临一定季节性的收紧压力，7天利率中枢上行20bps左右后企稳，同时在春节后转而下行。长债利率走势略有区别，专项债额度提前下达背后蕴含的宽财政预期与资金面扰动预期被降准的宽货币利好抵消，长债利率从2021年12月持续下行至次年1月末，直到两会前稳增长预期上行才转为回升。总体而言，这一阶段专项债额度提前下达对债市和资金面影响相对有限，宽货币发力是主要原因。
2022年9月，5000亿元专项债结存限额投入使用，OMO投放力度较大。2022年9月7日国务院常务会议要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，因此当年9到10月存在5000亿元左右的政府债供给压力。9月央行公开市场操作较为积极，实现了9580亿元的净投放规模，10月则是小幅回笼了580亿元的资金，部分原因在于回收9月末提供的跨节资金。总的来说这一阶段央行数量端工具操作比较“慷慨”。
宽财政发力叠加宽货币退出预期回温，资金利率中枢回升，长债利率反弹。2022年8月降息落地后，市场担心宽货币利多出尽而宽财政接续发力，5000亿元的专项债限额投入使用也使得这一预期有所加剧。除去专项债的多发，2022年三季度信贷需求的边际回暖也对流动性市场形成了一定的扰动，资金利率中枢整体回升。在宽货币退出、宽财政发力以及前期季度宽松的资金面收敛的多重扰动下，长债利率在9月到10月初维持了抬升的趋势，而10月中下旬随着市场情绪边际好转，长债利率也转为下行。
总体来看，宽财政发力阶段资金面与债市走势大致存在以下2个特征：
相较于政府债多发引起的流动性缺口，较强的宽财政预期更容易引起长债利率脉冲式上升。相较于政府债多发引起财政性存款多增，使得流动性缺口扩大和流动性市场收紧，进而导致债市调整这一传导路径，我们发现特别国债发行等宽财政预期本身更容易引起债市的大幅调整，例如2007年特别国债和2022年抗疫特别国债发行阶段均出现了长债利率的脉冲式上行，但随后都出现了阶段性回落，而这一阶段特别国债仍未发行完毕。与之相对，两轮债务置换和后续的专项债提前发行、额度调整均是通过流动性缺口的扩大来传导发行压力，但债市的调整则较为平淡，或是更多受其他因素影响。
财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响因素仍是央行数量端工具取向。综合几轮宽货币周期资金面的表现，虽然收紧是常态现象，但完全由政府债多发引起的紧资金并不持久。其中2007年和2020年的资金面收紧均是宽财政+紧货币/宽货币退出预期的结果，而2015年到2019年期间的资金利率中枢上行则是逆回购利率加息所致。与之相对，2021年末资金面虽然边际收紧，但压力整体可控，是央行数量端工具积极投放的结果。由此可见，宽财政阶段资金面扰动的持续时间往往取决于央行数量端工具取向。
政府债多发是否和数量端宽货币发力同步？
政府债发行较多阶段往往伴随央行公开市场操作净投放。明确宽财政阶段资金面调整的持续性往往取决于央行数量端宽货币态度后，我们进一步观察在政府债发行较多阶段，央行是否会抬升OMO投放量以主动弥补财政扩张引起的流动性缺口。粗略来看，在政府债净融资规模较大的阶段，OMO往往是采取资金净投放的模式。为了更加定量分析这一问题，我们将2015年以来政府债净融资规模的80%分位数作为“发行量较大”的参考依据，并观察这一阶段央行数量端工具操作。
政府债多发而财政性存款环比多增时，央行数量端操作较为积极。我们观察到2015年以来的这21个发行高峰阶段中，央行有13次实现了资金净投放，而有14次在当月前后两个月内实施过降准；此外OMO资金净回笼的阶段，要么当月或者近期存在降准，要么当月的财政性存款环比少增。总体而言，在政府债净融资高峰时期，央行货币政策数量工具取向往往是较为积极的，但政府债净融资并非唯一的判断标准，由于财政收支等因素具备较强的季节性走势特征，净融资的高增未必等同于财政性存款高增，因此央行操作也会综合考量当月的财政支出情况，避免出现大水漫灌等问题。
结论
央行宽货币取向仍然明确，政府债发行预期对市场扰动的持续时间或不会太久。一方面，虽然近期央行逆回购投放力度较为一般，但10月MLF的2890亿元的资金净投放是今年以来的最高水准，因此央行数量端政策的宽松取向仍然较为明确。另一方面，10月往往财政收大于支，财政性存款通常环比正增，因此近期的资金面调整也和季节性因素存在一定相关性，而11月和12月通常是全年财政支出大月，或能对冲一部分政府债多发引起的缺口。总体而言，在支持信贷增长和实体经济修复的目标下，央行大概率会引导资金利率稳定在政策利率附近，而当下也并不存在特别国债发行等强烈的宽财政预期，我们预计长债利率短期可能延续窄幅波动，中长期视角下仍然存在向MLF锚位回归的可能性。
本文作者：明明S1010517100001、章立聪S1010514110002等，来源：中信证券，原文标题：《政府债发行提速阶段，货币政策操作与利率走势如何？》