摘要
高盈利（ROE）与低估值（PB）风格是市场始终热议的话题，后疫情时代经济周期波动加大、通胀利率双双上行，70年代宏观定价环境再现，本篇报告我们回顾50年美股风格定价，为后续A股风格策略提供一定指示意义。
70年代大势择时：增长与利率先后主导市场估值。
回顾70年代：美股估值在1974年前由增长主导，GDP增速与ShillerPE的相关系数为0.663；1974年后由利率主导，利率与1/PE的相关系数达到0.792。
增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情：1970-1972年“漂亮50”、1973-1974年“急杀估值”、1975-1976年“小复苏”、1977-1981年“盈利消化估值”。
总结70年代行情背后的逻辑：在1974年以前，美国开启“经济下台阶”，长期盈利预期修正，分子端盈利成为美股估值的主导因素；1974年之后，“经济下台阶”逐步被市场pricein，政策着力点转向抬升利率抑制通胀，市场更加关注政策博弈，因此分母端无风险利率成为主导估值的定价因子。
70年代风格策略：与宏观层面对应，经济上行买高盈利，经济下行买低估值。70年代低估值与高盈利相互对立，即高盈利往往高估值，十年间两类风格三次切换：70-72年高盈利>低估值、72-77年低估值>高盈利、77-80年高盈利>低估值。
拉长视角回顾50年美股风格定价，我们发现：增量经济阶段，高盈利与低估值组合共振；存量经济阶段，高盈利与低估值组合相对立，期间高盈利与低估值的风格轮动，取决于二者相对景气度。具体而言：
1）70年代大滞胀、经济下台阶，流动性收紧，高盈利与低估值轮动；相对业绩优势和高估值难以维系，低估值跑赢。70年代美股主要行业是消费周期，与宏观经济周期密切挂钩：经济下行阶段，被赋予过多远期预期的高盈利、高估值资产杀估值；经济上行阶段，高盈利、高估值资产则迎来估值回暖。
2）80年代至08年金融危机前，技术革命与新兴国家大发展，流动性转向宽松，高盈利与低估值共振。此阶段高盈利组合兼具低估值属性，一方面是高盈利资产盈利不断超预期、快速消化估值，另一方面，科技、消费、周期等景气赛道不断涌现出估值相对较低、成长较快的新公司，促成风格的共振。
3）08年金融危机后全球增长再下台阶，央行“大放水小收水”，高盈利与低估值轮动；高盈利、高估值资产跑赢、越来越贵。
与70年代不同，本轮“好资产越来越贵”，一是近年来主导行业转向科技，相对业绩优势与经济周期逐步脱钩，二是当前还未遭遇70s“大通胀、大收水”，核心资产越来越贵。A股定价国际化，70年代定价值得借鉴。
2016年以来，伴随着外资入场，A股底层逻辑变化，5年时间几乎浓缩了美股40年的定价逻辑：
1）2016-2018年类似80年代美股，地产政策松动、供给侧改革，经济复苏、外资带来流动性，白马（高ROE）蓝筹（低PB）核心资产领涨，低估值、高盈利共振。
2）2019-2020年类似08年后的美股，全球经济疲软、流动性宽松，周期波动下降，持续高盈利的科技消费核心资产估值越来越高。
3）2021年至今国内外定价环境愈发趋近70年代，疫情后经济周期波动加剧，通胀和利率再次上行，低估值与高盈利开启轮动。向后看，我们需要重视宏观经济周期波动加大带来的长期风格定价变化。当前全球通胀高企、流动性拐点出现，低估值与高盈利组合或将开启轮动，建议继续关注当前低估值板块的机会。
1. 大势择时：增长与利率先后主导市场估值
回顾70年代，美股估值在1974年前由增长主导、1974年后由利率主导，增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情：1970-1972年“漂亮50”、1973-1974年“急杀估值”、1975-1976年“小复苏”、1977-1981年“盈利消化估值”。60年代是美国黄金年代，经济高速增长、“阿波罗登月”催生一系列科技革新；到了70年代，美国整体经济增速放缓、从5%下降到3%附近，但彼时美国政界、学界普遍不认同“经济下台阶”，尝试大规模财政货币刺激对抗经济下行，因而引发“大滞胀”；至80年代，保罗沃尔克采用“休克疗法”抬升利率最终结束了“胀”，新一轮信息技术革命则结束了经济的“滞”。
总结70年代行情，在经济下台阶的过程中，长期盈利预期的修正是第一轮“急杀估值”的最大动因，而对抗通胀、利率抬升，是大类资产第二轮定价修正的主要驱动力。
1.1.70年代四轮经济周期与股市行情回顾
1970-1972年通胀回落、经济上行，指数与估值创新高。宏观方面，1969年联储主席威廉马丁紧缩货币成功抑制通胀，伯恩斯接任后重新宽松，经济恢复、通胀下行、利率稳定。对于通胀，尼克松的新经济政策阶段性冻结工资及物价，短暂抑制住了自越战起高增的通胀；对于增长，尼克松任命伯恩斯替代威廉马丁接任联储主席，伯恩斯上任后自1970年起增加货币供应量，维稳经济与股市。
此阶段GDP增速上行5.0%，而通胀水平下行2.5%，利率下降0.75%。市场方面，分子端与分母端双升，市场演绎“漂亮50”行情。经济增长、通胀维稳的宏观背景下，标普500上涨23.1%，ShillerPE提升13.3%、达到18.7x。
1973-1974年通胀高企、经济衰退，估值下杀近50%。宏观方面，由于前期价格管控导致供给短缺，叠加第一次石油危机引发的输入型通胀，1973-1974年通胀高企，经济增速大幅下降。尼克松希望采用价格管制控制通胀，但造成商品短缺，通胀并未缓解；原材料价格的急速升高，造成了工业生产停滞，经济大幅衰退。此阶段GDP增速下降9.5%，而通胀上行8.7%，利率上行0.9%。
市场方面，分子分母端同时承压，估值大跌。对应ShillerPE下行55.7%，标普500下跌74.9%。1975-1976年与1970-1972年的宏观格局、市场行情较为类似。宏观方面，通胀回落后经济反弹。随着石油禁运结束、油价企稳，福特总统采用减税政策刺激经济，经济与市场同时触底反弹。
此阶段GDP增速上行6.6%，通胀水平下行6.9%，利率最终略微下调至与1975年初持平。市场方面，增长远超通胀，利率小幅下行，带来估值提升。对应ShillerPE提升30.0%，标普500上涨39.6%。1977-1981年经济实现区间内反弹，盈利消化估值，市场稳步上涨。宏观方面，经济走出V型后企稳，通胀大幅上行后回落，利率大幅上行。此阶段又可细分为两个阶段，1977-1979年的复苏后期，美国政策层不愿牺牲经济复苏来应对日益凸显的通胀，因此通胀一直上行，利率调整却较小；第二个阶段，沃尔克于1979年任命美联储主席，实施了独立的货币政策应对第二次石油危机中高涨的通胀，并最终成功抑制通胀。
经济先企稳后V型反弹，区间GDP增速约-1.9%，通胀水平提升3.7%，利率提升6.6%。市场方面，经济先跌后涨、联储鹰派抑胀，估值总体下降。经济的反弹对冲了无风险利率提升带来的影响，上市公司的盈利增长消化了部分市场估值，对应ShillerPE下行31.6%，标普500%上涨20.1%。
1.2.估值如何决定：74 年前看增长，74 年后看利率
从 DDM 模型来看，分子端盈利增长和分母端无风险利率是资产价格的重要定价 因素：在 1974 年以前，美国开启“经济下台阶”，长期盈利预期修正，分子端盈 利成为美股估值的主导因素；1974 年之后，“经济下台阶”逐步被市场 price in， 政策着力点转向抬升利率抑制通胀，市场更加关注政策博弈，因此分母端无风险 利率成为主导估值的定价因子。
1973-1974年通胀高企、经济衰退，估值下杀近50%。宏观方面，由于前期价格管控导致供给短缺，叠加第一次石油危机引发的输入型通胀，1973-1974年通胀高企，经济增速大幅下降。尼克松希望采用价格管制控制通胀，但造成商品短缺，通胀并未缓解；原材料价格的急速升高，造成了工业生产停滞，经济大幅衰退。
此阶段GDP增速下降9.5%，而通胀上行8.7%，利率上行0.9%。市场方面，分子分母端同时承压，估值大跌。对应ShillerPE下行55.7%，标普500下跌74.9%。1975-1976年与1970-1972年的宏观格局、市场行情较为类似。
宏观方面，通胀回落后经济反弹。随着石油禁运结束、油价企稳，福特总统采用减税政策刺激经济，经济与市场同时触底反弹。此阶段GDP增速上行6.6%，通胀水平下行6.9%，利率最终略微下调至与1975年初持平。市场方面，增长远超通胀，利率小幅下行，带来估值提升。
对应ShillerPE提升30.0%，标普500上涨39.6%。1977-1981年经济实现区间内反弹，盈利消化估值，市场稳步上涨。宏观方面，经济走出V型后企稳，通胀大幅上行后回落，利率大幅上行。
此阶段又可细分为两个阶段，1977-1979年的复苏后期，美国政策层不愿牺牲经济复苏来应对日益凸显的通胀，因此通胀一直上行，利率调整却较小；第二个阶段，沃尔克于1979年任命美联储主席，实施了独立的货币政策应对第二次石油危机中高涨的通胀，并最终成功抑制通胀。
经济先企稳后V型反弹，区间GDP增速约-1.9%，通胀水平提升3.7%，利率提升6.6%。市场方面，经济先跌后涨、联储鹰派抑胀，估值总体下降。经济的反弹对冲了无风险利率提升带来的影响，上市公司的盈利增长消化了部分市场估值，对应ShillerPE下行31.6%，标普500%上涨20.1%。
1974年以前，增长决定估值。1969-1974年间，GDP增速与ShillerPE的走势拟合度较高，相关系数为0.663，约有44%的估值水平可以被增速解释，分子端对于估值的影响较大。1974年以后，利率对估值起主导作用。1974年以前，利率与1/PE的相关系数大约0.552，能够解释34%的估值变化。
在1975-1979年利率对估值定价主导作用显现，约59%的估值水平可以被利率走势解释，而利率与1/PE的相关系数更是达到了0.792；进入80年代，利率的解释力度略微下降，但仍有约27%的估值被利率解释，估值与利率依然保持0.55的相关系数。
2.风格策略：经济上行买高盈利，经济下行买低估值
2.1.70年代低估值和高盈利策略三次切换回顾70年代低估值组合与高盈利组合是对立的策略，即高盈利（ROE）组合往往高估值（PB），十年间两类风格策略出现了三次切换：
1970-1972年高盈利策略有效、低估值策略无效，1972-1977年低估值策略有效、高盈利策略无效，1977-1980年高盈利策略再次有效、低估值策略无效。与宏观层面相对应，我们看到经济上行阶段高盈利、高估值组合跑赢，而经济下行阶段低估值组合跑赢。
1965-1970年的经济下行期中，低估值资产跑赢。受到越战拖累，经济下行叠加通胀爬升，前期高估值资产的盈利和估值向均值收敛，前期低估值资产表现相对领先。将资产按估值水平从低到高分为5个级别可以发现，各估值水平资产回报分别为0.6%、0.9、0.6%、0.2%、0.2%。
1971-1972年的经济短暂上行，高盈利、高估值资产跑赢。尼克松冻结工资和物价，通胀短期得到抑制，伯恩斯开启货币宽松，经济在1970年底触底回升。随着基本面企稳，高盈利资产的相对业绩优势再次凸显，此前下杀的估值开始修复；在估值分组方面，高估值资产（2.6%）跑赢低估值资产（1.4%）。
1972-1977年两次石油危机冲击，经济下台阶、利率大幅上行，低估值资产长期跑赢高估值、高盈利资产。两次石油危机冲击、原材料价格飙升抑制工业生产，经济全面衰退。此时曾经的高盈利公司业绩优势不再，出现估值中枢的全面下移，低估值策略成为70年代中期最佳选择。
1977-1981年能源危机冲击后经济先下行后修复，高盈利资产再次跑赢。保罗沃尔克收水抑制住通胀并带来经济的反弹。经历多轮市场调整，美股估值已经全面下修到二战后最低水平，高通胀、高利率下，新的估值体系重塑完毕，当经济回暖，高盈利公司盈利增、估值稳，开始大幅跑赢市场。高盈利、高估值组合与低估值组合的相对业绩，在经济上行时分化、经济下行时收敛，从而产生风格策略的切换。与后续主导美股的科技行业不同，70年代美股主要行业是消费、周期，与宏观经济周期密切挂钩。
经济上行期，高盈利组合被赋予远期业绩持续占优的预期，估值也自二战之后持续攀升，而当70年代经济转向下台阶时，远期估值逻辑全面逆转，低估值组合转而跑赢。伴随着70年代经济周期不断转动，宏观定价环境在经济上行和下行中切换，最终形成了高盈利策略与低估值的三次切换。
2.2.增长决定风格共振，景气决定风格轮动
70年代低估值策略表现亮眼，但拉长时间来看，2007年后全球估值因子全面失效，那什么是驱动高盈利和低估值风格策略的核心因素呢？接下来我们应该如何预测和暴露风格策略呢？
回顾50年美股风格定价，我们发现：
增量经济阶段，高盈利与低估值组合共振；存量经济阶段，高盈利与低估值组合相对立，期间高盈利与低估值的风格轮动，取决于二者相对景气度。
1）70年代美国陷入“大滞胀”和“经济下台阶”，流动性趋于收紧，高盈利与低估值轮动，且低估值跑赢。石油危机冲击与经济下台阶的自然规律下，美国经济增长从5%以上回落到3%附近，激进的财政货币政策加剧了通胀压力，流动性从70年代初的宽松转向70年代末的趋紧。
70年代美股主要行业是消费、周期，与宏观经济周期密切挂钩：经济下行阶段，被赋予过多远期预期的高盈利、高估值资产杀估值；经济上行阶段，高盈利、高估值资产再次迎来估值修复，从而形成了高盈利和低估值的切换。因为整体经济下行与流动性收紧环境，低估值在70年代远远跑赢高盈利、高估值资产。
2）80年代至08年金融危机前信息技术革命与新兴国家大发展，流动性转向宽松，高盈利与低估值共振。保罗沃尔克抬升利率终结“大滞胀”后，全球货币政策回归常态化，信息技术革命开始影响生产生活的各个领域，同时亚洲国家逐步进入全球生产贸易链条，展开大规模城镇化，全球经济迎来二战后又一轮复苏期。此时高盈利组合开始兼具低估值属性（见图11），究其背后，一方面是高盈利资产盈利不断超预期（见图12），能够快速消化估值，另一方面，科技、消费、周期等景气赛道不断涌现出估值相对较低、成长较快的新公司，促成了高盈利与低估值共振。
3）08年金融危机后全球增长再下台阶，央行“大放水小收水”，高盈利与低估值轮动，且高盈利、高估值资产跑赢、越来越贵。金融危机后，全球主要经济发动机“美中欧日”都迎来增长下台阶，“欧美日”更是进入债务驱动的经济模式，整体宏观环境表现为经济下行、流动性宽松。与70年代定价不同，本轮低估值与高盈利对立，最终高盈利、高估值资产在“大放水”之中，因为其成长性的稀缺，取得核心资产溢价，表现为“好资产越来越贵”。
为什么两轮存量时代，低估值在70年代跑赢，而高盈利在08年后表现优异？一是70年代主导行业是消费、周期，与经济增长挂钩，而近年来主导行业转向科技，凭借着技术壁垒“强者恒强”，相对业绩优势与经济周期逐步脱钩，二是当前还未遭遇70年代石油危机下的“大通胀”，货币政策此前保持“大放水小收水”，推动核心资产越来越贵。
从全市场ROE分位数间差距，能够侧面印证上述逻辑：
1）70年代期间，高盈利与低盈利组合的盈利能力差值上下波动，与经济周期挂钩；2）80年代-2008年金融危机前，高盈利组合的盈利能力不断拉开与低盈利组合的差距；3）2008年金融危机后，盈利差距有波动但继续扩大，高盈利资产具备长期增长优势。
3.A股定价国际化，70年代定价值得借鉴
2016年以来，伴随着外资入场，A股定价出现了底层逻辑的切换，短短5年时间几乎浓缩了美股过去40年的定价逻辑：
1）2016-2018年高盈利与低估值共振，类似美股80年代至08年金融危机前。2015年国内地产政策放松，2017年供给侧改革启动库存小周期，国内经济进入向上复苏阶段。同期，A股打通陆股通渠道、MSCI等知名指数提高A股纳入权重，外资大举布局A股核心资产。经济向上、股市流动性宽松，A股定价环境与80年代美股相似，共同推动了市场中白马（高ROE）蓝筹（低PB）核心资产的盈利估值双击行情，高盈利、低估值风格共振向上。2）2019-2020年高盈利跑赢低估值，类似美股08年后定价。2018年四季度油价暴跌，美国衰退、全球经济疲弱，2020年疫情冲击再次拖累全球主要经济体，各国央行齐“放水”，国内定价环境接近2008年后美股，即经济下行、流动性宽松。
2018年A股核心资产基本完成相对估值修复，因此后续市场风格呈现高盈利、高估值领先，能够免疫经济周期影响的高景气科技、消费核心资产，估值越来越贵，并且大幅跑赢市场。
3）2021年至今国内低估值跑赢高盈利，与近期美股相同，定价与70年代愈发类似。2020年疫情后各国加大刺激政策，过去扁平化的经济周期波动加大，通胀和利率重回上升趋势：
2021年新兴市场先走向复苏高点，2022年发达市场再进入复苏顶峰，俄乌冲突下通胀压力激增。全球股市定价环境都愈发趋近70年代，宏观经济波动加大，增长停滞、通胀利率高企，此时低估值和高盈利策略开启轮动，且低估值策略阶段性跑赢。
A股高盈利和低估值组合的相关性也验证了上面的结论：
1）2010-2016年，经济增速放缓，周期波动加剧，低估值与高盈利组合呈负相关性。
2）2016-2018年，经济复苏，低估值与高盈利组合的负相关性缩减，高盈利（白马）与低估值（蓝筹）双双跑赢。
3）2019-2020年，低估值与高盈利正相关，科技、消费核心资产凭借对周期的免疫强者恒强，低估值与高盈利共振。
4）2021年以后，宏观周期波动加大，与70年代美国类似，低估值组合跑赢，与高盈利组合负相关。向后看，我们需要重视宏观经济周期波动加大带来的长期风格定价变化。
当前全球通胀高企、流动性拐点出现，低估值与高盈利组合或将开启轮动，建议继续关注当前低估值板块的机会。
本文作者：李美岑、张日升，来源：财通证券，原文标题：《1970s 风格启示：高 ROE 与低 PB 的 50 年轮转 ——70 年代市场定价 》
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