引子
2023年10月20日，A股进一步下跌，受关注度更高的上证综指下跌了0.74%，再次跌破3000点。
股票投资者们被市场搞得很悲观，不少人问我一个问题：
A股的极限底部在哪里？
这取决于十年美债利率的极限位置在哪里，它又取决于以下两个存在关联的子问题：
1、两年美债利率最高是多少？2、期限利差最高到多少？
我的答案是：
1、两年美债利率最高到5.25%；（ps：我们已经摸到过这个利率了）
2、期限利差回归到0bp；（ps：我们还没有摸到这么高的期限溢价）
我们把两个极限数值加到一起，就可以得出一个粗浅的结论：十年美债利率的极限位置在5.25%附近。
下面就是纯计算器计算了，我们把a股想象成一只久期约为16的30年债券，收益率再上25bp，对应下跌4%，于是，2983乘以0.96等于2863点。
巧合的是，这个极限位置就是去年4月份的最低点——2863.65，所以，无论是基于基本面的计算，还是看图，我们都不应该过于悲观。
当然，这篇文章的重点并不是瞎拍一个2863这个底，而是，想去讨论十年美债利率的顶部是怎么形成的。
事实上，5.25%的结论肯定不对，因为两年美债利率和期限利差存在一定的负相关关系，所以，两个极限值很难凑到一起。因此，实际的顶部位置一定比它低。下面我们展开我们的分析工作。
存在通胀约束的货币供给
首先，我们要清楚一点，符合我们直觉的场景是无通胀约束场景：
在这种场景下，美国货币体系和中国货币体系的结论是一致的，都是经济收缩，利率下行。
只不过美国货币体系所依赖的机制有所不同：当经济收缩导致货币需求曲线收缩时，供给曲线会自发下移来适应经济收缩。即两年美债利率也会自发下移。
但是，在存在通胀约束的情况下，会有摩擦产生——供给曲线不会自动适应需求曲线收缩。
如上图所示，只有在两种情况下，两年美债利率才会下行：1、关键数据支持两年美债利率下行；2、美联储进行鸽派表态。
也就是说，之所以通胀约束下情况不同，出现反直觉的情况——经济收缩，长债利率上行，是因为通胀约束使得货币供给曲线的移动存在摩擦，甚至刚性。
经济收缩和期限溢价升高
假设两年美债利率不变，即货币供给曲线不动，货币需求曲线收缩。于是，就有了下图：
系统内所派生的货币量从Q1减少到Q2，由于长债对货币数量的变化很敏感，所以，我们会观察到期限利差的上升。
最近一段时间，两年美债围绕5.10%宽幅波动。
但是，十年美债利率中枢却显著上升了。
其根源在于，在货币供给曲线不变的情况下，需求曲线的收缩会导致期限利差的上升。
之所以我们在《关于十年美债利率基本见顶的判断》系列文章中，会过早地认为十年美债利率已经见顶，就是因为忽视了这个总量效应。
这篇文章认为：在加息周期的末期，即便两年美债不变，但是，经济下滑会带来股市下跌，从而，带来增量资金，使得十年美债利率下行。
事实证明，这个想法错了。在有通胀约束的情况下，经济收缩会带来两个效应：1、总量效应，货币供应量会减少；2、替代效应，债券相对于股票更有吸引力。总量效应是占支配性的，而不是替代效应。
期限溢价和两年美债的不同互动模式
于是，我们就有了两类不同的变量，1、看不见的经济收缩；2、看得见的经济指标；
对于看不见的经济收缩，我们无法之间观察到，只能通过期限利差事后确认；
对于看得见的经济指标，我们可以直接观察到，并且用两年美债利率去表达我们的看法。
根据这两类变量，我们可以利用期限利差和两年美债利率划分三个区域：
1、期限利差上升，两年美债利率上升；2、期限利差上升，两年美债利率震荡；3、期限利差上升，两年美债利率下降；
如上图所示，8月中旬以来，我们正在经历痛苦的第二阶段：
1、两年美债在5.10%上下震荡；2、期限溢价从-77bp升高到-14bp；
这个过程有多痛苦呢？沪深300指数的走势给了我们一个答案：下跌了11.70%。
至关重要的两年美债利率在流动性收缩的末期，市场有可能十分倒霉。一方面，看不见的经济快速收缩持续抬高期限利差；另一方面，时不时会出一些经济上的“好”数据。
十月份的市场就足够倒霉，先是巴以冲突的影响性降低，后是9月通胀数据超预期，最后则是9月的零售数据超预期。（ ps：详见《关于全球流动性的潜在拐点》）
如上图所示，三个事件直接让两年美债利率直接上了30bp。 与此同时，期限利差也没闲着，一直在攀升。最后的结果，大家也看到了：十年美债利率短时间飙升了50bp左右，一度站上了5%。
所以，两年美债利率极其关键，在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们着重强调了这一点。 即两年美债利率不达到拐点位置，a股几乎不可能进入右侧行情区间。
目前，我们还在一个两年美债利率的震荡区间，在这个区间中，投资者们只能祈祷自己命好一些：不要再出那些“好数”了，让两年美债利率贴着区间下边缘走吧——4.95%。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了加息周期末期流动性波动的一般原理：
1、期限利差伴随着经济收缩稳步上升；2、两年美债是震荡横盘的；3、两年美债利率向上波动时，流动性快速收缩，容易制造全球资本市场动荡；4、两年美债利率向下波动时，流动性情况缓释，但也只是短暂的缓解；5、只有两年美债利率向下突破区间下边缘，市场格局才会发生剧烈变化，全球流动性进入拐点；6、鲍威尔他们所讲的“让利率在高位保持一段时间”，这个利率实际上是两年美债利率，而不是联邦基金利率；7、十年美债利率的顶部在拐点的左侧；8、5.25%是十年美债利率很极限的估计，更可能的场景是 5.10%+15bp，而不是，5.25%+0bp；9、现实情况可能更加乐观一点，11月的议息会议有可能让两年美债利率进入新的阶段；ps：数据来自wind，图片来自网络
本文来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《关于十年美债和A股的极限位置以及全球流动性的拐点》