中金：美债利率触及5%之后

摘要

10年美债利率上周再度上冲并于盘中一度突破5.0%，这也是2007年以来的第一次，这一走势与我们近期提示短期不轻易言顶的看法一致。我们在过去的报告指出，本轮美债利率上行有实际利率贡献、期限溢价主导、曲线熊陡、美债和美元同时走强这四个特点。本周美债利率上行由什么驱动，后续如何判断？

美债利率本轮上行的核心原因依然是增长和发债，体现在实际利率和期限溢价依然是主要贡献。相比之下，通胀预期与加息路径并没有较大变化，11月不加息概率接近100%。不论是增长好还是发债多，背后又都是宽财政的直接结果，而非货币。政府部门信用扩张“兜底”私人部门风险，也导致财政收支压力增加，推升偿付压力和利率水平。

往后看，基准情形下，债务上限对财政支出的约束、大选年两党博弈以及利息支出上升都可能压制2024年的财政刺激空间，这意味着政府加杠杆主导的宽信用可能面临收紧压力。此外，我们测算财政脉冲指标2024年可能明显转负，降至-1.4ppt，明显低于2023年的1.9ppt（这个数值接近2009年的水平）。这一判断的风险在于1）再度发生SVB类似的意外导致财政被迫继续宽松；2）地缘局势扰动。

财政放缓意味着信用周期趋紧，这也意味着长端国债中枢下行可能也是一个大方向，只不过比想象的更慢、更缓，也需要一些催化剂和转机出现来配合，例如利率大幅冲高、出现意外风险、关键经济数据转弱。因此短期内不轻易言顶，尤其是考虑到交易因素和影响。往后看，我们提示投资者关注美日议息会议与发债计划变化。

在经历了短暂的回撤后，10年美债利率上周再度上冲并于盘中一度突破5.0%，这也是2007年以来的第一次。突破这一具有“心理关口”意味的水平，不仅引发投资者的广泛关注，也导致上周全球市场普遍受创。美债利率的这一走势与我们近期提示短期不轻易言顶的看法一致（《本轮美债利率上行的几点不同特征》）。不过，在上周利率上行过程中，我们也注意到一些“异常”，如市场对11月的加息概率预期不升反降，黄金转为大涨。那么，又是什么驱动了利率的上行，后续走势如何，有什么关键判断依据和窗口，对资产影响如何？本文我们将主要聚焦以上问题。

相比单纯的关注利率走高，理解其背后原因对于判断后续走势和资产影响更为重要。我们在10月初报告中发现，本轮自7月以来的利率上行，主要有四个不同于以往的特征：即实际利率贡献、期限溢价主导、曲线熊陡、美债和美元同时走强，这说明驱动利率上行的原因是增长韧性和债券供给增加（背后是宽财政），而非通胀路径或加息路径出现了变化。

实际上，如果是后两者变化导致的利率上行，那么我们猜测市场尤其是纳斯达克为代表的成长股承受的压力可能会大于当前，黄金也可能不会大涨。近期的利率再度冲高，依然是这一逻辑的延续。

► 实际利率依然是主导，背后是近期再度超预期的经济数据，并非通胀。10月11日低点算起，美债利率再度上升43bp，并触及5.0%高点，其中实际利率贡献26bp，通胀预期贡献17bp，与7月底以来的情形一致。名义利率尤其是实际利率的再度上行与关键经济数据大超预期有直接关系：1）9月美国零售环比抬升0.7%（一致预期0.3%），核心零售（除食品服务、建筑材料、机动车与加油站等）环比抬升0.6%（一致预期0.1%）。除了9月数据超预期外，8月数据环比也被上修至0.8%。

2）9月工业产出环比超预期抬升0.3%（预期0.0%）。相比之下，即便9月CPI整体超预期（环比0.4%，市场预期0.3%），但通胀预期抬升有限。至于黄金的大幅反弹，则主要与近期地缘冲突导致的避险需求有关，但也加大了本已与实际利率的大幅背离。

► 期限溢价仍是主要贡献，背后是对美国财政可能继续扩张和发债增加的担忧，并非加息。

上述美债利率抬升的43bp中，期限溢价贡献39.8bp，利率预期贡献3.7bp，也与7月底以来的情形相符。期限溢价的抬升反映了发债供给增加的影响，背后又是对美国财政可能继续扩张的担忧，例如拜登总统20日的公开讲话中[1]再度请求国会追加批准1050亿美元的特别预算。相反，加息预期不仅在本轮利率上行中没有上行，反而在上周上冲过程中还是回落的。

美联储主席保鲍威尔上周公开讲话中表示[2]，要谨慎的推进后续货币政策（proceeding carefully），CME利率期货隐含的11月不加息概率随之抬升至接近100%，不加息基本“板上钉钉”，这背后的逻辑在于，如果市场“自发”加息收紧金融条件，那么美联储就没有必要再激进加息，也可以降低金融风险的出现。

从上述分析中不难发现，不论是增长好还是发债多，都会推动利率上行，这背后又都是宽财政的直接结果，而非货币。政府信用扩张一方面“兜底”私人部门风险，导致货币紧缩的传导被延长甚至抵消；另一方面也导致财政收支压力上升，发债规模增加，进一步推升了利息偿付压力和利率水平。

► 财政扩张是今年美国经济再超预期的主要原因。直接来看，前两个季度美国2.2%和2.1%的实际GDP环比折年增长中，政府投资和消费分别贡献0.8ppt和0.6ppt。除此之外，财政“兜底”和政府信用扩张（尤其是SVB后）也抵消了部分私人部门的信用收缩。通过计算财政脉冲我们发现，2023年美国财政脉冲为1.9ppt，相比历史上的几个关键年份，如2020年的5ppt，2009年的2ppt也不逊色，更是高于2000年以来0.2ppt的均值，因此对三季度经济产生明显的正向刺激也并不奇怪。

► 财政赤字抬升也导致发债规模上升。2023财年美国财政赤字规模1.7万亿美元，同比增长23.2%，赤字率升至6.4%，增长0.9ppt。尤其是6月债务上限问题解决后，财政部开始以更大规模发债弥补TGA账户缺口，导致美债利率中期限溢价的大幅上升。

► 此前债务上限“过关”的前提是限制新财年可选支出（discretionary spending）的规模。6月初美国债务上限法案顺利通过（Fiscal Responsibility Act of 2023, FRA），冻结债务上限至2025年1月1日，但作为条件，也限制了2024财年和2025财年可选支出的上限（《债务上限“过关”的影响与后续》）。

具体来看，FRA将2024年基础可选支出上限定为1.59万亿美元，其中国防支出相较于2023财年增加3%至8860亿美元[3]，对经济增长拉动更多的非国防支出则减少9%至7040亿美元。在该法案通过后，CBO预测2024财年赤字率由5月基准假设的5.8%收缩至5.5%（2023财年为6.4%）。

► 大选年，尤其是总统和掌握财税更主要权限的众议院分属不同党派时，财政扩张的可能性较小，更何况当前作为众议院多数的共和党内部也存在分歧。

例如2012年大选年民主党总统且民主党掌握参议院、共和党掌握众议院（与当前类似）；2011年同样受到债务上限对支出的压制。这一背景下，2012年财政支出收缩的幅度最大（占GDP比例收缩1.4ppt），其中可选支出收缩显著（占GDP比例收缩0.8ppt），赤字率收缩1.7ppt。

我们测算财政脉冲指标2024年可能明显转负。我们使用财政脉冲衡量财政对经济的刺激效果。相比财政支出、赤字或杠杆率，该指标的优势在于：

1）可以区分周期性和结构性财政刺激，尽可能剥离掉经济本身的状况对预算的影响（聚焦预算对经济的影响）；

2）可以剥离失业金支出增加等逆周期的自动稳定器的变化，更聚焦主动财政刺激；

3）可以剔除借新还旧和利率上升等因素影响。我们参考IMF的CAPB（cyclically-adjusted primary balance）数据，并考虑FRA法案影响后进行计算，发现财政对经济支持效果在2024年或明显减弱，降至-1.4ppt，明显低于2023年的1.9ppt。

2024年财政力度放缓意味着整体信用周期仍将趋紧，这也是我们判断美国增长大方向趋弱和通胀中枢下行的主要依据，除非出现金融风险和地缘局势大幅升级的尾部风险。

正是基于这一考虑，长端国债中枢下行可能也是一个大方向，只不过比想象的更慢、更缓，也需要一些催化剂和转机出现来配合，例如1）大幅上冲至高位如5.25%甚至更高，透支大部分动能并吸引一些长线资金再布局；2）出现意外风险事件；3）关键经济数据明显转弱。

在上述情形出现之前，短期内不轻易言顶，尤其是考虑到交易因素和影响。债券供给增加和交易因素的自我实现使得当前趋势难以很快逆转，从技术面指标看，当前10年美债RSI点位已经接近超卖区间（接近70）；投机性仓位显示10年美债空头在利率快速上行后已经有部分获利了结，净空头仓位从8月底开始减少了10.3%，但2年期美债空头依然处于历史高位；美债流动性指数衡量的紧张程度已经接近2020年疫情初期，意味着我们判断波动率和震荡区间的难度都更大。

后续一些关键的窗口：1）10月央行利率决议（10月31日）对YCC政策的表述，是否会诱发更多日本投资者carry trade逆转；反之如果好于预期，可能成为预期计入的转折点；2）11月FOMC会议（北京时间11月2日凌晨），美联储是否有进一步前瞻指引，例如对加息终点的表述。3）美国财政部发债计划的更新（10月30日），避免政府关门通过的临时支出法案到期（11月17日）以及特别预算的进展（已经提交国会）。

[1]https://www.nytimes.com/2023/10/20/us/politics/biden-aid-israel-ukraine-taiwan-border.html

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-10-19/powell-says-fed-proceeding-carefully-leaves-door-open-to-hike

[3]https://www.crfb.org/blogs/how-much-would-fiscal-responsibility-act-save