摘要
被颠覆的传统持债思维。资金压力猝不及防，让主流短债定价面临相当大的挑战。理应符合市场一致预期的防御状态，遭到“熊平”冲击，在预料之外，却并非右侧配置策略首次失效。事实上，今年3月二永债拉久期，以及8月天津地区城投债认购改善，都很难在当下的环境，找到坚实支持逆向做多的依据。年内第三次打破惯性思维，正在城投债和二永债定价层面展开。
非典型思维之一：城投下沉过于彻底。按照收益区间筛选城投债表现，不难发现过去一个多月：
1）隐含评级越低，绝对收益偏高的城投短债，表现越强。2）1年至2年城投样本券中，目前绝对收益仍在5%以上的AA-资产，是该期限过去收益下得最快的品种。
3）主流2%至3%左右的中高等级资产，无论期限长短，均难以抵御流动性冲击。此外，省份层面展示出类似的结果。理论上，债市不稳定期间，负债端易被牵连，过度下沉将直面资产抛售压力。恰好相反的行情，除了高票息具有吸引力之外，再融资地方债与债券产品结构亦有支撑。
非典型思维之二：二级资本债跌得更厉害。较9月底，活跃交易二永债收益继续上行，幅度多在15bp之上，且均已突破6月上旬、7月底及9月上旬三次理财预防性赎回产生的高点。
不一样的是，10月以来，银行二级资本债收益率上行速度要显著快于银行永续债，以至于AAA-各期限银行永续债与同期限二级资本债价差被动收窄至去年10月以来较低分位数。银行二级资本债异于常态的下跌，原因或有二：一是与资本新规落地预期发酵有关。二是银行二级资本债净融资节奏快于过去几年同期。
短期来看，确定性机会还在短债，但是否要过度下沉？化债措施的落地，给予市场做多弱资质城投债的理由，部分主体高收益短债利率过快下行后，还是要回归增量资金逻辑。目前而言，理财作为下沉比拼收益的主力，接下来要关注其三个边际变化。
第一，固收类理财破净比例维持在较高水平。第二，封闭类理财发行增速相对平稳，对债市贡献增量资金情况有待进一步观察。第三，11月中旬，打开申赎的理财产品数量将迎阶段性高点。
当前阶段的策略执行，难免纠结，确定性把握上，建议关注两个方面：
首先，资金价格偏贵的当前，久期太短（1年内），票息防御空间并不足够。增持1年至1.5年附近优质省份，隐含评级AA(2)城投债，是兼顾防御和做收益的选择，这也是过去一段时间，相对扛跌的资产之一。
其次，二级资本债持续走跌，不少定价已经回到年内4月初水平（彼时刚好是二永债行情首次演绎的中段位置），绝对收益价值已经具备。而2年至3年大行二级资本债目前多位于3.2%至3.3%水平，交易窗口或已开启，建议小仓位逐步进场。由于四季度保收益主线不变，快进快出的思维依旧需要保持，且需关注负债端压力、供给节奏与资本新规对预期的影响。银行永续债方面，此次调整偏慢，与二级资本债价差处于偏低水平，若后期有负债端压力，永续债扛跌能力弱于二级资本债。
正文
被颠覆的传统持债思维。步入10月，债市高波动演化为常态，不仅有经济数据边际改善的影响，也蕴含着投资者本就对四季度的敬畏之心，亦体现出机构惧怕负债端重蹈去年覆辙，只能稳定“做短”，规避“拿长”，以防今年前八个月收益过快“回吐”。
尴尬的是，债券供给端释放与缴款，恰好碰上税期与存单集中滚续，过于昂贵的资金价格（10月19日DR001最高价一度升至3.6%），又让主流短债定价面临相当大的挑战。尽管有央行大额公开市场操作呵护（10月20日央行七天逆回购投放规模高达8280亿），可出于对后续地方债等集中募集的担忧，流动性依旧未能脱离紧平衡格局，同时加剧了债市策略布局的进退两难。
理应符合市场一致预期的防御状态，遭到“熊平”冲击，在预料之外，却并非右侧配置策略首次失效。事实上，今年3月二永债拉久期，以及8月天津地区城投债认购改善，都很难在当下的环境，找到坚实支持逆向做多的依据。因而表面上是赚风险偏好的钱，实则是投资模式持续突破过往票息资产右侧思路，即：流动性不好的资产，要赚确定性的钱。而年内第三次打破惯性思维，正在城投债和二永债定价层面展开。
非典型思维之一：城投下沉过于彻底
能扛跌的资产，反而是高收益城投短债。如上述，8月中旬资金偏紧、一线城市松绑认贷和保收益的行为产生叠加，不断推高短债策略的胜率。通常的感受是，普跌之下，短久期资产“亏得少就是赚”，可这次则出现收益率逆势下行的品种。
以10月20日的估值收益（优先选择行权收益）为基准，筛选不同收益区间/不同剩余期限/不同隐含评级城投债过去一段时间（对比10月20日与9月1日）收益率变化，不难发现：
1）隐含评级越低，绝对收益偏高的城投短债，表现越强。其中，1年内隐含评级AA-的城投债表现普遍好于1年以上相同隐含评级品种。
2）1年至2年城投样本券中，目前绝对收益仍在5%以上的AA-资产，是该期限过去收益下得最快的品种。
3）主流2%至3%左右的中高等级资产，无论期限长短，均难以抵御流动性冲击，可见市场一致使用的防御策略，跑不赢城投债过度下沉。
此外，省份层面展示出类似的结果，上半年多不在投资者重点做收益的区域，如天津区县类、云南省级和重庆区县类平台债，在这一轮短债行情中，尽显优势。
理论上，债市不稳定期间，负债端易被牵连，过度下沉将直面资产抛售压力。恰好相反的行情，除了高票息具有吸引力之外，再融资地方债与债券产品结构亦有支撑。
一方面，短短数周，再融资地方债累积发行超9000亿，节奏超预期。其中，云南、内蒙、辽宁、天津和贵州等地总发行在800亿以上，有助于缓释地方债务和年末资金压力。此外，10月21日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》中谈到，将“引导金融机构按照市场化、法治化原则，与重点地区融资平台平等协商，依法合规、分类施策化解存量债务风险”，并“建立统计监测体系，加大政策落实力度”[1]。在再融资地方债加速发行的背景下，化解存量债务风险的提法正在夯实相关区域城投债配置偏好。
另一方面，债市波动加剧，理财负债久期进一步短期化，趋势与今年前两个月摊余类理财发行期类似，一是满足投资者稳定投资需求，二是降低资产端久期，控制净值回撤。持债久期普遍降低之后，收益比拼的核心也就落在了城投短债如何下沉。10月以来，相比于基金，理财买入1年内信用债行为相对稳定，是产品结构与配置需求共振的结果。
非典型思维之二：二级资本债跌得更厉害
二永债波动不止。较9月底，活跃交易二永债收益继续上行，幅度多在15bp之上，且均已突破6月上旬、7月底及9月上旬三次理财预防性赎回产生的高点，目前处于去年10月以来55%分位数。
不一样的是，10月以来，银行二级资本债收益率上行速度要显著快于银行永续债，以至于AAA-各期限银行永续债与同期限二级资本债价差被动收窄至去年10月以来较低分位数，而3年期更是逼近极值，这是历次调整过程中不曾出现过的特点。
实际上，1）银行永续债（面世时间相对短）综合期限长于二级资本债，2）前者存量稍低于后者，3）永续债交易对手也不如二级资本债广泛，流动性冲击一旦出现，银行永续债的劣势会很快反应在定价。去年理财被集中赎回期间，银行永续债与二级资本债价差曾大幅拉开，原因则在于此。
倘若从机构行为来解释，负债端再度有承压之际，1）基金单周抛售二级资本债规模超过银行永续债，2）纵向比较，基金抛售二级资本债力度与去年12月中旬水平相近，而银行永续债被基金抛售力度尚未达到去年11月至12月水平。
银行二级资本债异于常态的下跌，原因或有二：
一是与资本新规落地预期发酵有关。今年2月18日，银保监会、央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，调升部分银行同业资产风险权重，除3个月以上存单之外，二级资本债的风险权重从100%升至150%，这将直接影响银行同业互持次级债行为。并且，按照征求意见稿规定，明年1月将施行。因此，随着资本新规落地时点临近，为了防范银行的潜在减持行为，基金提前抢跑抛售在所难免。
二是银行二级资本债净融资节奏快于过去几年同期，10月第三周净增量达到706亿，体量有超市场预期的可能，因该品种发行期偏长，适合于债牛环境中募集，以锁定偏低利率，而非相反；银行永续债净增节奏则与过去几年相当。
后市的关注点
城投债与二永债不太符合惯性思维的表现，给主流资产投资者提出新考验。一方面，相对收益考核的账户，要去跟短债下沉，恐怕很难接受过于进取的策略，短时间放开入库白名单不易，而要在好主体里面挑资产，又很难找到扛跌的个券。另一方面，银行二级债多被贴上交易对手多，流动性好的标签，可资本新规落地的顾虑与供给端的压力，扭转了银行永续债与二级资本债的特性，以至于品种间价差收窄至偏低的水平。
短期来看，确定性机会还在短债，但是否要过度下沉？化债措施的落地，给予市场做多弱资质城投债的理由，部分主体高收益短债利率过快下行后，还是要回归增量资金逻辑。目前而言，理财作为下沉比拼收益的主力，接下来要关注其三个边际变化。
第一，固收类理财破净比例维持在较高水平，且近期有抬升，指向存量产品仍有受债市波动的负面影响的可能。
第二，封闭类理财发行只数有改善，增速相对平稳，对债市贡献增量资金情况有待进一步观察。
第三，11月中旬，打开申赎的理财产品数量将迎阶段性高点，结合以上破净与发行来看，理财滚动发行情况需要持续跟踪。
总体上，票息资产配置均带有抢跑的意味，方向却大相径庭。城投债方面，偏激进的下沉投资，成为近一个多月最占优的策略，但执行标的对主流投资者来说，可能很难买下手。二永债则一改往日，永续债弹性大的特征，银行二级资本债反而有顾虑加重的迹象，资本新规与供给端是主因。此外，短债下沉的确定性中，接下来会受到理财增量资金进场快慢的影响。
当前阶段的策略执行，难免纠结，确定性把握上，建议关注两个方面：
首先，资金价格偏贵的当前，久期太短（1年内），票息防御空间并不足够。建议增持1年至1.5年附近优质省份，隐含评级AA(2)城投债，是兼顾防御和做收益的选择，这也是过去一段时间，相对扛跌的资产之一。
其次，二级资本债持续走跌，不少定价已经回到年内4月初水平（彼时刚好是二永债行情首次演绎的中段位置），绝对收益价值已经具备。而2年至3年大行二级资本债目前多位于3.2%至3.3%水平，交易窗口或已开启，建议小仓位逐步进场。由于四季度保收益主线不变，快进快出的思维依旧需要保持，且需关注负债端压力、供给节奏与资本新规对预期的影响。银行永续债方面，此次调整偏慢，与二级资本债价差处于偏低水平，若后期有负债端压力，永续债扛跌能力弱于二级资本债。
本文作者：李豫泽、尹睿哲，来源：招商证券，原文标题：《资金压力猝不及防，债市遭遇“新思维”考验》
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001
李豫泽 SAC执业证书编号：S1090518080001