摘要
大盘跌破整数关口。在内外部宏观趋势延续的同时，我们注意到一些细节变化，如，当长端美债升破5%后，全球股市开始出现普跌；再如，继宁组合新低后，随着贵州茅台大幅回调，茅指数也走在了新低的路上。
本轮机构重仓股杀跌是否到达了“尽头”？
首先，如果以机构重仓股指数作为样本，无论是空间还是时间上，调整均已到位。以万得金仓50作为机构重仓股的代表，截至本周五（2023-10-20），本轮金仓50指数从高点累计下跌47.2%。从回撤时长和回撤深度看，本轮机构重仓股的回调均已到达过去10年来的最高值。
其次，估值上，基于可比样本统计，本轮机构重仓股估值已经较高点回落近64%，距离2020年初外生冲击后的行情起点也已回落21%。
第三，关于机构重仓股下行的趋势，目前基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号。
1、基本面：当前国内经济整体仍是“有拐点、无弹性”的状态，从历史经验看景气投资的回归可能不会那么快；
2、交易面：公募基金持股集中度指标较上一次（2016年末）低点仍然存在距离，参照上一轮下行时长，当前也未到反转时刻；
3、资金面：机构的增量资金近期也并未看到好转（详见Q4策略《走出谷底》，不赘述）。
再谈A股的核心矛盾与四季度可能的契机
年中以来，宏观预期历经多次折返，股市也一直处于反复磨底轮动。虽说过程复杂，但A股定价的核心矛盾其实一直没有发生根本的变化：宏观面——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。时至当下，无论是美债利率突破5%，还是茅指数新低，都是前期趋势的延续。
我们四季度策略《走出谷底》中提到，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分母，国内利率反映分子），红利资产还是“压仓石”的最佳选择。
总之，无论是宏观面，还是微观面，我们都能感受到趋势的力量还在延续。但在趋势惯性延续的同时，我们也能观察到其衰减的迹象。如，当长端美债升破5%对全球股市形成冲击；再如，贵州茅台再度破位下行，机构重仓股进一步出清。
此外，Q3后段开始，我们看到国内各项宏观指标陆续企稳，以及大类资产之间定价的背离，这是一轮周期拐点前后的正常现象；同时也指向股市对于中长期问题的担忧，存在过度悲观的可能。
A股可能的契机？因此，对于A股的趋势性的行情仍然需要多一些耐心，但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向：
1、虽然总量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选消费；
2、政策着力于化解债务风险、应对“灰犀牛”，从风险修复的逻辑上利好金融；
3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，出口链的阿尔法机会值得挖掘。
行业配置建议：继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期：1、库存周期的 供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、治理“灰犀牛”与一揽 子化债：银行、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部 件；4、拿好红利“压舱石”：油气、运营商、家电。
本周大盘指数跌破整数关口，美债利率继续冲高、国内数据喜忧参半——依然是“老问题”。在内外部宏观趋势延续的同时，我们还注意到一些细节变化，比如，当长端美债升破5%后，全球股市终于开始出现普跌，MSCI全球指数于本周创下二季度以来新低；再如，继宁组合新低后，随着贵州茅台大幅回调，茅指数也走在了新低的路上。
1、10年期美债利率升破5%，全球股市普跌
上期周报《A股的核心矛盾与可能的契机》的核心结论：关于美债利率：1、这一轮美债上行除基本面因素外，主要来自供需错配的加剧—紧货币与宽财政的矛盾，且这一矛盾在短期看不到解决的迹象；2、美债利率不会立刻掉头向下。
关于A股的核心矛盾：1、宏观面，中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；2、微观面，存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。展望后市，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，红利资产还是“压仓石”的最佳选择；虽然对于A股的趋势性的行情仍然需要多一些耐心，但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向。从行情走向看，市场基本是按照我们的预测在演绎。
10年期美债利率升破5%，全球股市承压普跌，沪指失守关键点位。国内方面，上周五人大委员长会议证伪特别国债发行、本周三季度GDP增速超预期，均导致市场倾向于“往明年看”，而对四季度政策预期有所降温；与此同时，美国9月零售数据超预期、10年期美债利率冲击5%，均是我们在《A股的核心矛盾与可能的契机》中提及的A股核心矛盾的趋势演绎。
本周A股指数明显回调，从结构上看，以稳定、金融为代表的红利板块占优，前期活跃的科技题材出现大幅调整。
2、本轮机构重仓股杀跌是否到了“尽头”？
上期报告《A股的核心矛盾与可能的契机》，我们重点讨论了A股面临的宏微观趋势：宏观面——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。时至当下，市场的定价仍未脱离上述核心矛盾，无论是美债利率突破前期中枢，还是宁组合与白酒近期的新低，都是趋势的延续。
本周，继宁组合之后，茅指数也走在了新低的路上。我们关心的是：当前机构重仓股调整到什么位置了？重仓股杀跌的趋势何时逆转？
首先，如果以机构重仓股指数作为样本，无论是空间还是时间上，调整均已到位。以金仓50作为机构重仓股的代表，本轮回调时长和幅度已经创下过去10年的最高水平。2014年以来金仓50回撤超20%的区间大致有4段，分别在2015.6-2015.8、2015.12-2016.1、2018.1-2018.12、2021.2-2023.10。
截至本周五（2023-10-20），本轮金仓50指数从高点累计下跌47.2%，不仅远超2018年的33.1%，也超过了2015年“股灾”时期的42.8%。并且，前三段回调期内，金仓50跌幅均接近或小于万得全A，但本轮机构重仓股回调幅度远超同期全A，且从回撤时长和回撤深度看，本轮机构重仓股的回调均已到达2014年以来的最高值。
其次，从估值上来看，剔除风格变动的因素，可比样本下，机构重仓股估值已经较高点回落近64%，距离疫情爆发后的行情起点也已经回落21%。如果单纯看金仓50/茅指数相较本轮机构重仓股行情启动之初（2020年3月23日）时的估值变动，可能会得到机构重仓股似乎并不便宜的结论（金仓50的PE估值较行情启动时估值回升近54%、茅指数估值仅回落5%）。
但这忽略了机构重仓股风格从金融地产→科技制造医药切换导致的估值中枢的上移。剔除掉重仓股风格变动的因素，选取行情启动之初以来典型的机构重仓股（在启动之初、行情高位、当前时点均为金仓50成分股，共25只），可以发现，可比样本下，机构重仓股估值已经较高点（2021年2月）回落近64%，距离疫情爆发后的行情起点（2020年3月）也已经回落21%。
第三，关于机构重仓股杀跌的“尽头”，目前基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号。
1、基本面：机构重仓股表现与宏观景气度的关联度较高，尤其是盈利上行期内，机构重仓股更容易跑出收益，当前国内经济短期企稳，但整体仍处于“有拐点、无弹性”的状态，景气投资的回归可能不会那么快；
2、交易面：反映机构筹码、持仓拥挤度的公募基金持股集中度指标仍处在趋势下行阶段，尽管集中股绝对水平已经降到相对低位，但较上一次（2016年末）低点仍然存在距离，且上一轮拥挤度的下行时长有4年之久，参照这一标准似乎还未到反转时刻；
3、资金面：机构的增量资金近期也并未看到好转。（具体在Q4策略《走出谷底》中有详细讨论，这里不在赘述。）
抛开机构重仓股，结合股价和估值，当下双创、上证50等赔率更加凸显。截至10月20日，基于当前成分股计算的市盈率（TTM）水位看，创业板指、科创50都已调整至2010年以来的历史新低，深证成指也处于10%历史分位以下；而偏中小盘的中证1000风格当前估值历史分位仍处于历史中枢以上；其余宽基指数估值分位均处于偏低估（20%-40%）水平。股价看，科创50、上证50、深证成指已经调整至2020年3月23日底部以下。
3、A股的核心矛盾与当前可能的契机
下半年以来，宏观预期历经多次波动、折返，股市也一直处于反复磨底、轮动。虽说过程复杂，但A股定价的核心矛盾其实一直没有发生根本的变化：宏观面——美债利率下有底、国内利率上有顶，反映在定价上就是中美利差被持续压缩；微观面——存量市（甚至减量市）得不到改观，反映在定价上就是机构重仓股一路走低。
时至Q4，市场的定价仍未脱离上述核心矛盾，无论是美债利率突破前期的中枢，还是宁组合与茅指数近期的新低，都只是前期宏微观环境的延续。我们在四季度策略《走出谷底》中提到，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分母端，国内利率反映分子端），红利资产还是“压仓石”的最佳选择。换句话说，内外部宏观环境不变，基准的配置方向自然也就维持不变。
总之，我们仍然能感受到内外宏观趋势的惯性，也就是中美“剪刀差”始终未见收窄，甚至在惯性的力量下还在走阔。需要为此继续悲观吗？我们认为倒也不必。实际上，自Q3后段开始，我们已经注意到大类资产价格的背离，包括：利率与沪深300、大宗商品与A股、内外金价等。
其背后的原因可以总结为：1、国内基本面预期出现了一些好转信号，2、但力度上还不够彻底扭转市场的悲观预期，3、并且很大程度上被海外美债利率&美元的走强给抵消，甚至盖过了。（详见《关于近期三个重要背离的思考》）
从另一个层面上理解，自2022年开始，中美“剪刀差”的拉大是两边“一强一弱”造成的；而2023Q3后段以来，国内的各项宏观指标已经陆续企稳，其中一些已经出现了明显好转，只不过美国经济韧性和美元流动性的紧缩仍在持续，导致中美“剪刀差”迟迟未见收敛。因此，资产定价的背离，一方面反映了内外宏观趋势的惯性依然存在，但也是一轮周期拐点前后的正常现象——反转始于背离。
如果要从历史中给当前行情找一个对标，距离最近的两次大约是2012年Q4和2016年年中，这两个时点最大的特征就是市场信心与基本面的背离，而且持续时间并不短。2012年Q3开始，国内经济数据（PMI和信贷）纷纷见底回升，但股市不仅不给予正向定价，反而持续探底，直至年底行情才得以启动；2016年年中，随着供给侧改革的推进以及库存周期见底回升，PPI与企业盈利明显好转，但A股走势一波三折，直至四季度才看到利率与指数共振回升。造成这种较长时间背离的原因，通常可以概括为中长期问题的担忧和前期悲观情绪的延续。
总结下来，无论是宏观面，还是微观面，我们都能感受到趋势的力量还在延续。宏观面——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。但在趋势惯性延续的同时，我们也能观察到其衰减的迹象。比如，当长端美债升破5%后，全球股市开始出现普跌；再如，以贵州茅台为代表的重仓股近期大幅调整，重仓股指数下行空间进一步压缩。
此外，三季度后段开始，大类资产内部以及股指与经济数据之间的背离，都指向市场对于中长期问题的担忧有过度悲观的可能。
A股可能的契机？在上述宏微观趋势的惯性下，现阶段市场的症结点可以概括为：需求见底与弹性不足的矛盾、政策预期与市场信心的矛盾、内资边际改善与外资持续流出的矛盾，这些问题的根本解决最终还得靠时间。因此，对于趋势性的行情仍然需要多一些耐心。
但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向：1、虽然总量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游（工业金属、石油化纤）和部分消费（消费电子、轻工）；2、政策着力于化解债务风险、应对“灰犀牛”，从风险修复的逻辑上利好金融（银行、保险）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法（纺织制造、元件、汽车零部件）。
行业配置建议：继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期：（一）结合需求与供给，库存周期的中观线索指向：工业金属、化纤、消费电子；（二）治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险；（三）挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；（四）拿好红利“压舱石”：油气、运营商、家电。
本文作者：张峻晓、李浩齐，来源：国盛证券，原文：《重仓股下行是否到了“尽头”？》
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