估值分化系数降至历史底部区间，沿剩余流动性回落+盈利视角切换布局
上周受9月地产数据偏弱、美国半导体限制新规和巴以局势扰动，沪指再度失守3000点，10Y美债利率一度突破5%，分母端压力下TMT、消费等长久期资产领跌。但也有积极信号：1）A股估值分化系数降至2010年以来次低，强势股补跌往往是见底信号之一；2）底部信号体系中全A ERP、产业资本或即将“亮灯”；3）三季报或确认中报为盈利同比增速底。外围风险出清前市场或仍偏震荡运行，但胜率和赔率改善，建议逢低逐步加仓；转折点在于国内基本面/海外流动性稳步修复，观察窗口在11月。配置上，沿剩余流动性回落+盈利视角切换布局，推荐电子/医药/PPI链/机床/小家电。
核心观点
茅台跌超5%市场含义取决于估值水位，其背后是权重股波动率上升
当前A股估值分化系数已降至2010年以来次低，我们跟踪的A股底部信号体系亮灯比例仍约4成，或即将满足条件的指标为：1）全A ERP回踩至接近滚动5年均值上方1x标准差位置；2）近1个月产业资本净减持额收窄至90亿元。上周四贵州茅台下跌5.6%，复盘历次茅台跌超5%后市场走势：1）下跌超过5%后市场走势无显著规律，但结合估值水位对阶段底/顶有一定指引，当近5年全A PETTM分位数低于50%时短期上涨概率明显更高，权重股波动率上升或反映行情演绎较为极致；2）风格上，下跌超过5%后权重股和基金重仓短期表现较弱，市值风格略偏中小盘，久期风格略偏成长。
分子端，PPI链/制造/电子/医药或拉动3Q23盈利同比回升
9月经济数据延续环比修复趋势，与中观景气指数变化方向一致，但地产投资同比略有走弱，销售先行指标贝壳KMI指数回落。截至10.22，全A三季报业绩预告预喜率78.5%，为2010年以来同期92.3%分位，但披露率仍仅有5.7%：1）维持23Q3全A盈利同比较2Q23回升的判断；2）预喜率居前的行业为煤炭/钢铁/医美/通信/传媒等；3）披露率高于5%的行业中盈利同比中位数居前的行业为机械/电新/煤炭/非银/有色等；4）9月以来2023E Wind一致预测净利润普遍下修，上修个股占比居前的行业为公用/银行/纺服/家电/汽车等。结合中观高频数据，PPI链/制造/电子/医药复苏或居前。
分母端，巴以局势推升美债和美元不确定性，观察窗口是11月FOMC会议
上周10Y美债利率一度突破5%，美元先升后降，北向净流出240.5亿元。近期巴以局势推升美债和美元不确定性：1）此前美债名义利率上行由通胀预期驱动向实际利率驱动切换，但上周隐含通胀预期回升，若巴以局势持续升级，可能进一步推升能源价格和美债利率；2）石油、黄金等避险资产走强，美元在避险需求上升、美国作为石油净出口国贸易条件改善下也可能出现反复。当前10Y-2Y美债期限利差倒挂幅度收窄至14BP，不考虑尾部风险，本轮加息高点或决定长端利率高度，截至10.22，FEDWatch显示11月不加息的概率上升至99.9%，最近的观察窗口是11月FOMC会议。
正文
A 股估值分化系数降至 2010 年以来次低
上周受9月地产数据偏弱、美国半导体限制新规和巴以局势扰动，沪指再度失守3000点，10Y美债利率一度突破5%，分母端压力下TMT、消费等长久期资产领跌。截至10.20我们计算的A股估值分化系数降至13.6%，为2010年以来次低（仅高于18年下半年），热门vs冷门资产的估值溢价进一步收敛，历史上全A PETTM底部通常伴随着估值弥合，强势股补跌往往是市场见底的信号之一。
此外，我们跟踪的A股底部信号体系亮灯比例仍约4成，全A ERP、产业资本两项指标或即将满足条件：
1）估值面：当全A ERP、全A非金融石油石化ERP、股债性价比（全A股息率vs10Y国债利率、10Y美债利率）运行至滚动5年均值+1x标准差上方时，即为底部信号，当前仅股债性价比（以10Y国债利率衡量）发出底部信号，另外全A ERP接近滚动5年均值+1x标准差上方，或即将满足条件；
2）微观面：历史上对底部刻画较优的指标为全A破净股占比（＞10%为底部信号，后同）、高股息个股占比（股息率TTM超过5%的个股占比＞3%）、“地板线”个股占比（PBLF估值滚动3年分位数小于10%的个股占比＞55%）、换手率最大回撤（全A换手率5dma从上一轮牛市高点最大回撤＞60%）；当前高股息个股占比、换手率最大回撤符合底部特征；
3）资金面：顺势资金降温的关键信号为散户新增开户数（3mma）同比降幅＞45%、偏股型基金成立份额（20dma）＜8亿份、融资交易活跃度＜8%（融资买入额占两市成交额比重，20dma）；逆势资金入场的关键信号为近1个月产业资本转为净增持；在上述指标中融资交易活跃度、新发基金份额满足条件，近1个月产业资本净减持额收窄至90亿元，距转为净增持仅一步之遥。
茅台日内跌超 5%后市场复盘
上周四A股市值最大（截至最新收盘日市值第二，第一为中国移动）的贵州茅台下跌5.7%引发市场关注。复盘历次茅台日内跌超5%后市场走势：
1）茅台大跌后市场走势并无显著规律，但结合市场估值水位对阶段底/顶有一定指引，权重股波动率上升或反映行情演绎较为极致。下跌超过5%后，1周/1个月/3个月内全A涨跌幅均值分别为-0.8%/-1.2%/+4.5%，上涨概率分别为44%/50.0%/54%；而当全A近5年PE分位数低于50%时，1周/1个月/3个月内涨跌幅均值分别为+0.4%/+0.6%/+3.0%，上涨概率分别为46%/58%/54%；当全A近5年PE分位数高于50%时，1周/1个月/3个月内涨跌幅均值分别为-3.2%/-4.2%/+6.7%，上涨概率分别为33 %/39%/56%。总结来说，茅台大跌后中期（3个月）市场呈现一定走强特征，短期（1周/1个月）取决于市场估值水位；
2）风格上，茅台大跌后权重股和基金重仓短期表现较弱，市值风格略偏中小盘，久期风格略偏成长。以中证500代表中小盘风格、创业板指代表成长风格、沪深300和上证500代表大盘风格，下跌超过5%后1个月，中证500/创业板指/沪深300/上证50/基金重仓指数上涨概率分别为53%/40%/41%/36%/41%，胜率分别为62%/57%/39%/38%/39%；其中，与当前估值水平接近（全A近5年PE分位数低于50%）的26次后1个月，中证500/创业板指/沪深300/上证50/基金重仓指数上涨概率分别为62%/53%/54%/42%/50%，胜率分别为58%/68%/46%/42%/35%；
3）行业上，考察短期上涨概率和胜率，茅台大跌后1个月上涨概率和胜率均较高的行业为建筑、建材、电新、家电、机械等，与当前估值水平接近（全A近5年PE分位数低于50%）的26次后1个月上涨概率和胜率均较高的行业为建筑、机械、通信等。
分子端：PPI 链/制造/电子/医药或拉动 3Q23 盈利同比回升
去年同期基数回升背景下，3季度实际GDP增长同比回升至4.9%、统计局公布的实际GDP环比增长从2季度的0.5%回升至1.3%，名义GDP增长约为3.5%。9月经济数据延续环比修复趋势，工业生产两年复合增速上行1个百分点至5.4%，与我们中观景气指数变化趋势一致，但地产投资同比略有走弱，销售先行指标贝壳KMI指数有所回落，投资先行指标地产成交、房企现金流降幅收窄。
截至10.22，全A三季报业绩预告预喜率78.5%，为2010年以来同期92.3%分位，但披露率仍仅有5.7%，几点观察：1）维持23Q3全A盈利同比增速较2Q23回升的判断（Q3华泰中观产业景气指数环比回升、6月PPI同比触底回升）；2）预喜率居前的行业为煤炭/钢铁/医美/通信/传媒/环保；3）披露率高于5%的行业中盈利同比增速中位数居前的行业为机械/电新/煤炭/非银/有色；4）9月以来2023E Wind一致预测净利润普遍下修，上修个股占比居前的行业为公用/银行/纺服/家电/汽车。结合中观高频数据，PPI链/制造/电子/医药复苏或居前。结合中观高频数据，PPI链/制造/电子/医药复苏或居前。
分母端：巴以局势推升美债和美元不确定性，观察窗口是 11 月 FOMC 会议
上周10Y美债利率一度突破5%，美元先升后降，北向净流出240.5亿元。近期巴以局势推升美债和美元不确定性：1）此前美债名义利率上行由通胀预期驱动向实际利率驱动切换，但上周隐含通胀预期回升，若巴以局势持续升级，可能进一步推升能源价格和美债利率；2）石油、黄金等避险资产走强，美元在避险需求上升、美国作为石油净出口国贸易条件改善下也可能出现反复。当前10Y-2Y美债期限利差倒挂幅度收窄至14BP，不考虑尾部风险，本轮加息高点或决定长端利率高度，截至10.22，FEDWatch显示11月不加息的概率上升至99.9%，最近的观察窗口是11月FOMC会议。
本文作者：王以、方正韬，来源：华泰证券，原文标题：《估值分化系数降至历史底部区间》
王以研究员SAC No. S0570520060001 | No. BMQ373
方正韬联系人SAC No.S0570122050097