事件
2023年10月26日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2023年三季度美国实际GDP年化季环比初值4.9%（前值2.1%），同比为2.9%（前值2.4%）。
核心观点
美国23年Q3实际GDP环比折年率初值4.9%，反映出消费大幅升温、存货投资顺周期增长和政府支出偏强。固定资产投资方面，非住宅投资录得-0.1%（前值7.4%），拉动GDP增速0个百分点，主因在二季度高增幅的基础上出现了较明显的边际放缓。其中建筑增幅1.6%（前值16.1%），设备转负-3.8%（前值7.7%）。
在21年底的基建投资和就业法案（IIJA）和通胀削减法案（IRA）陆续落地生效之后，受益于直接投资和间接补贴支持，美国基建和以半导体工厂为代表的制造业建筑投资在今年上半年直线拉升。但从二三季度开始，非住宅建筑投资增速出现了边际放缓，23年前三个季度制造业投资增速分别为32.6%、16.3%和3.2%。
住宅投资提速至3.9%（前值-2.2%），拉动GDP增速0.2个百分点。在高利率的环境下，这部分反映出成屋供给向趋势回归偏缓慢的影响，但是美债利率高位已促使30年抵押贷款利率升至7.6%，预计住宅投资项往后走势偏弱。
值得注意两点：1）去年10月通过的《2023纳税年度税收通货膨胀调整》将纳税标准扣除额提高了约7%，2023年1月开始执行拉动今年美国个人消费支出（名义值）多增1-1.8%；2）换算成同比，Q3实际经济增速为2.9%。
受美国《通胀削减法案》与《芯片法案》提振，前三个季度的非住宅固定资产投资升温，带动了存货投资的顺周期调整。Q3存货投资拉动经济增速1.3个百分点，一方面反映出在二季度低增幅的基础上，存货投资项本身具有扩大波动的特点，另一方面，这也反映出经济顺周期下的库存调整。另外，政府支出Q3对GDP拉动达到0.8个百分点，其中国防拉动0.3个百分点（前值0.1个百分点）。
由于拜登政府供给侧经济学的财政支持、强劲劳动力市场和夏季消费升温等因素叠加，Q3个人消费支出拉动GDP增速2.7个百分点。个人消费支出环比折年增速升至4.0%（前值0.8%），其中商品项4.8%（前值0.5%），主要反映耐用品消费大幅提升7.6%（前值-0.3%），服务3.6%（前值1.0%）。
除公共投资和产业补贴之外，拜登财政政策具有补贴中低收入劳动者的特点，该部分人群的边际消费倾向较高，基于通胀调节因素的税收减免、学生贷款减免等因素对于高利率环境形成了有效对冲，支持Q3消费强劲反弹。往后看，在高院判决逆转拜登政府对学生贷款的减免之后，财政支持的边际退坡和高利率的滞后效果或被延后至24年浮现。
净出口方面，Q3小幅拖累GDP增速0.08个百分点。美国的商品和服务贸易赤字近三个季度走势波动偏平，往后看，在亚洲和欧洲经济体增速均承压的情况下，美国净出口难以成为经济的主要拉动来源，特别在制造业和基建投资位于长上行周期的背景下。其中，8月份商品逆差收窄，消费品和资本品进口偏弱，但工业用品和材料进口有所提升，反映出非住宅固定投资的持续动能。服务顺差8月增加至262亿美元（前值252亿美元），旅游和金融服务出口均有小幅提升。
强劲的经济数据为何导致美股下挫？目前标普500风险溢价为-1.27%，美股相对美债而言缺乏投资价值。首先，20日鲍威尔讲话后，CME仍反映市场预期美联储不会在11月份进一步加息，但是在12月或1月抬升终端利率的预期概率在20%以上。强劲的数据又增加了未来继续加息的可能性，美债收益率暂时难以明显回落。
另一方面，由图4可知，目前标普500指数风险溢价为-1.27%，表明其相对美债而言缺乏投资价值，只要美债收益率继续保持高位、美联储不再通过银行定期融资计划等项目为市场注入流动性，美股就存在调整压力。若经济无法保持目前的韧性，美股将面临更多调整风险。
本文作者：张静静、张岸天，来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 为何Q3数据公布后美股下跌？——2023年三季度美国GDP数据点评》
张静静 S1090522050003 首席
张岸天 S1090522070002 组长