我们近期对多地参与城中村改造的相关企业进行了调研。目前各城市城中村改造总体尚处于谋划阶段，但年内有望出台更为系统的推进方案。我们结合调研情况认为城中村改造对于2024年房地产市场供求关系的改善、固定资产投资的支持，以及整体上下游需求的促进，都应该有积极的意义。但本次调研也显示目前仍可能存在一些影响该进程长期持续推进的掣肘，比如预算平衡和财务资源问题，是将来需要持续跟踪观察的议题。
摘要
调研情况显示正反面因素同时存在，短期推进的确定性高，但一些内生问题未来或仍需有应对之策。投资者可参考我们正文中对调研见闻的详细总结，此处做简单提炼：我们认为正面的因素包括各城市积极谋划布局，项目招商工作有序推进，以及“政府统筹+国企参与”的新模式已较为明晰，2024年有望形成更多实物工作量，起到示范效应。一些问题主要都和预算平衡难度有关，涉及一二级联动规则、参与方利益分配、规划统筹、资金来源等方面，房地产市场的长期预期尚不明朗也是一个因素。
对城中村改造的阶段性思考：战略正确，但内外部环境都比较复杂，维持审慎积极态度，持续观察。原理上，我们认为城市改造在中短期内调节供求关系是一种“逆周期”政策，但实践中由于改造后容积率和价格上升（预算平衡的基本内在要求），长期实际上需要更多的总需求（以及通胀性的环境）来配合，因此逐渐需要“顺周期”的环境来支持这一进程的持续性。因循这一框架，我们认为有几点值得未来进一步观察：
第一，短期优化供求关系对价格的提振作用是否会被房企信用风险仍存所一定程度抵消，这也是过去一年多以来政策有效性降低的一个固有因素；
第二，向“顺周期”环境的过渡，今时和2013-2014相比，在经济和金融环境上有诸多差异，城市改造能否成为一项主要的趋势性扭转因素，我们认为目前尚不明确的是相关财政政策的力度几何；
第三，政府主导、统筹推动下的城市改造将快于此前市场自发行进下的节奏，这可能意味着预算平衡本身就是一项内生问题，也令相关的制度设计变得更加重要，财政补贴或许也必不可少。
总之，操作层面的复杂性也不容我们忽视。但总体而言，我们需认识到能够诉诸逆周期建设活动，以直接调节供求关系，而非依赖金融政策来应对市场下行，是我国的重要制度优势。中长期看，我们认为本轮城市改造（包括城中村和城市更新）或起到对于行业产能的重构作用。最后，鉴于我们目前所见所闻可能仍属片面，且相关进程仍在动态推进，本文内容仅代表阶段性的总结思考，我们还会在未来持续做观察更新，调研或存片面性及局限性。
正文
近期调研见闻的简要汇总
我们最近陆续调研了一线和部分二线城市相关企业，以下先做调研见闻的简要汇总。
城中村改造进行到哪儿了？计划逐步形成，但还未到大规模启动阶段。7月份以后各地政府开始积极摸底并逐步形成未来改造的计划。同步进行的还有和企业的沟通，以了解参与意向和可行性，其中部分项目已经达成新的合作。我们初步认为今年内各地政府有望形成更具操作性的工作计划与指导纲领。
目前是否可以预期改造进程将比过去显著加快？边际提速是确定的，但并非“大干快上”。主要约束在于几方面，第一，工作流程实际上没有精简，反而相关流程中的标准性、合规性要求会进一步增强，这也有保障民生利益的内涵在其中；第二，一些城市在供地指标上存在约束，因此项目节奏是需要协调控制的，我们暂不认为会形成“大干快上”的实施节奏；第三，启动快不等于实施快；第四，预算平衡的隐忧仍在。
本轮改造可能提升效率的主要方面在哪里？本轮改造强调政府统筹。项目流程本身可以总结为“确定改造范围（物理范围与建筑物、产权人/村民）->确认实施主体->制定改造方案->补偿与拆迁、土地整理->土地出让->二级开发”这几个主要环节，这方面而言和过去没有实质变化。有重要差异的是以往整体流程多由企业（不少是民营企业）主导推进，往往导致周期较长，而本轮流程主要由政府主导，政府部门积极主动参与从前期谈判到后期改造实施的管理和干预，尤其是前期环节拆赔标准的确认、改造方案的形成、规划指标的统筹等方面，本轮应当会形成更规范、更高效的工作模式。流程前半段的时长有望得到实质压缩，这一点对于企业参与而言，我们认为可以视为有利因素。
企业参与的积极性如何？目前整体不算高涨。企业的症结主要是财务可行性问题，即企业认为现阶段明显算得过来账的项目有限。此外，我们调研的部分上市企业可能还需额外考虑国资委对企业经营效益的考核要求，在参与上就更趋审慎，参与范围上主要限于优质项目。最终我们认为很多项目或许会流向非上市的功能性国企。
企业算账难，难在哪里？外部环境和利益分配角度都存在挑战。外部环境指因为城中村项目普遍周期较长，而房地产市场的长期前景又存在较大不确定性，因此很难做笃定的项目收益测算，这较好理解。利益分配我们看到两种情形，一是政府在本轮改造中的收益分配占比可能边际扩大，比如可能规定在土地出让收益中的最低分成比例；二是部分区域可能会弱化一二级联动关系，比如以往一些企业可以通过在一级开发阶段以有限的成本锁定二级土地开发权，获取较二级市场拿地更高的开发利润，但本轮可能存在一级开发企业即使可以定向获取二级开发权的情形下也需要补地价，因此这块超额利润可能部分向政府转移。以上未必代表全部的实际情形，但大体指向政府在改造中的收益分配比例有所增加。最后，由于企业在参与项目过程中所产生的管理费用和财务费用往往不被计入政府对项目成本的核算当中，在以上外部环境和收益分配格局的变化下，企业的参与态度暂趋审慎便不难理解。
新模式下的预算平衡逻辑和过往有什么差别？传统模式下可以做“点状”平衡，新形势下更多是“区域”平衡、动态平衡。以往由企业主导的情形下，具体改造的对象选取以及方案制定大体是“市场化”的，通常在有清晰利润预期的情形下项目得以推进，实际推进的节奏往往是渐进和点状的。本轮改造在片区统筹规划的基础上，集中推进一些区域的整体开发，便可能涉及到较点状开发更为复杂的问题，包括公共设施与商品房开发的平衡（功能平衡）、产权人和租赁人口的安置方案（租售平衡）、片区内部各地块间商业价值分化（高低平衡）等方面，实际推动过程也更可能是动态平衡的。
项目也存在新老划断，怎么理解？新模式已经比较清晰，老项目历史遗留问题还有待逐步应对。我们粗略的感觉是调研城市中有一定比例的城中村项目（不同城市介于20-50%之间）是“老项目”，即过去若干年间已经启动了的改造项目。目前看老项目中一部分也存在一些历史遗留问题，包括开发商自身的信用资质问题、工程进度放缓或停滞的问题、与村集体谈判难以形成共识的问题等等，这类项目的复杂情况，应当还有待未来去逐步应对解决。对于新项目，开发主体几乎都是国央企的情形下，有政府参与统筹，未来推进的效率和成功率理应会更高，这一点上文已做过简述，不再展开。但我们之所以讨论新老项目的关系问题，是因为一些老项目可能在区位条件上更优，如若可以有效盘活，则可能形成较好的项目资源。只是目前看，未来一段时间更可能呈现“先做新的，再看旧的”这一格局。
项目融资的情况？目前中央和社会资金来源有限，主要靠地方公共体系自筹。实际的情况是部分企业在先行承担一定的前期开支的情况下启动了项目，未来应当会收到来自政府的支付款项，但具体时间节奏和政府资金来源（比如是来自于存量财政资金、新的债务融资、还是等到土地出让所得）我们尚未看到较为统一的办法。以及，部分企业前期可能在政府支付“包干制”款项下进行拆赔和土地整改，是否有利润也尚未可知，但这是新的做地模式下较为通行的实操办法。但积极的方面是，地方银行在相关环节（包括前期拆赔、土地整改等）的贷款支持上意愿上较高，融资成本也比较优惠，这也和目前地方政府亲自参与主导统筹项目有关。
“净地出让”的实操性强吗？市场或仍需时间来适应和探索。净地出让是本次中央对城中村改造的一个原则要求，可能会弱化传统情形下一二级开发的强关联。以往实操过程中，由于开发商很多时候可以提前在一级环节锁定土地资源，因此不论形式上土地收储、转性、二级出让发生在什么时点，开发的过程自始至终是较为连贯的，这也是效率的，很多时候二级出让是以毛地状态来进行的。本次要求净地出让，以及结合我们在上文提到的一二级关系弱化的趋势，最显著的影响是一定程度削弱了企业在参与一级开发环节的利润空间。但尽管如此，是否一定意味着未来二级开发主体易主的比例将明显提升？我们认为实操中也未必，只是更为严格的净地出让要求，让即便一二级开发主体保持不变的情况下，在从一级向二级开发过渡的阶段，可能会因为形式环节的增加，令开发时效受到一定的影响。因此，关于净地出让的利弊，以及实操中最后呈现的可行性，我们会在未来做进一步的观察。
现阶段对城中村改造的一些思考
结合目前信息，如何展望未来一段时间城中村改造的推进？就2024短期维度而言，加快推进的确定性高，路径方法明晰，但较为不确定的是中长期持续性。短期确定性高来自几个方面，第一是政府统筹、国企参与的新模式已经比较清晰，第二目前仍有一定的财务空间来推进项目（尽管不能算太充裕），第三首批推进的项目在可行性上大概率较优。但之所以担心中长期持续性，也源于几个目前尚难以明确判断的因素，第一是未来高合规标准下，是否可能出现流程上新的堵点，第二预算平衡仍是一个问题，第三资金支持的渠道还不甚明确，因此我们目前也不对城中村的宏观影响做线性预测。
未来城中村改造与房地产市场可能如何互动？短期政策效果可能受房企信用风险的一定对冲，但中长期料有助于重构行业产能。短期的主要原理在于可以通过拆除旧房来创造需求，以调节该时空内的供求关系。我们如果以2024年各地有可能启动的项目数量，其中预计非实物安置的部分来作为“新增需求”的表征，那么粗略来看这部分需求可能占该城市年住房总成交量（新房+二手）的10-30%之间。以上还只是仅针对城中村所做的估算，若进一步考虑当前各大城市其实还在同步进行的城市更新（虽然对这一部分的规模把握更为困难），则短期内通过拆旧所能撬动的新增需求应当是更为可观的。如果以上估算大体准确，以及考虑目前新开工水平又处于较低的位置，那么理论上需求增长会带来市场热度提升，同时对降低库存起到显著的效果。但展望2024，由于我们认为存量房企的信用风险演绎方向仍有待观察，因此短期增量需求会否实际有效入市，以及更关键的，能否提振价格预期，是值得进一步关注的。但就中长期而言，如果城中村改造得以持续推行，那么我们认为其对于房地产行业的需求带动与产能重塑都有望逐步改善市场的基本面。未来一段时间，新开工与合理住房需求的累计缺口可能越来越大，城中村改造所带来的增量将更为重要。
如果理论上该进程的长期效用是好的，中短期最需要克服的挑战是什么？核心在于理顺各方参与意愿与合理利益诉求，背后其实都是一个激励的问题。激励合理，市场各方可能就更容易具备持续推进的能力，否则可能转而演化为风险，这是非常严肃的问题。激励再去分解，是蛋糕有多大和分蛋糕的问题。就这两方面而言，如我们在上一章节所述，眼下可能都仍是存在一些局限的，典型的比如企业的问题，尽管目前在一定的行政推动下开始参与项目，但如若未来预算平衡难度提升，会不会反而加大国企部门的财务风险，造成进一步的隐患？居民和企业部门同理，我们不再展开。此处的重点，是我们认为在先期进行一段行政主导的推动之后，后续可能还是需要着眼建立更能调动市场积极性的政策框架。如果说参与方收益分配或许还是一个自下而上的博弈过程，那么做大蛋糕，我们认为从财政政策的角度，是有进一步发力的空间的。具体而言，在项目层面给予一定的补贴，改善项目收益率条件，应该是一个总的抓手。
长期看，预算平衡问题能被克服吗？逻辑上，我们认为市场需求和政策补贴缺一不可。部分投资者在考虑这一问题的时候可能会将其简化为判断房价能不能提升以及容积率给的是否足够。但我们想说的是容积率背后代表的也是未来的需求，如果总需求客观上存在不足，那么哪怕在规划环节给予高容积率也是无济于事的。城市改造本质上还是一种扩张性政策，虽然中短期可以调节供求关系，但长期其是否成功还是要归结到一个城市未来的人口和经济发展是否可以支撑。此外，由于改造后的物业成本大概率要比改造前有所上升，购房者和承租人需要承担更高的价格。总而言之，逻辑上城市改造需要在一种需求推动的、价格呈现通胀性的环境下，可以做的更顺，因此其前期的推进可以认为发挥一定的“逆周期”作用，但中长期还是需要“顺周期”而为。这种环境的切换能否顺利实现，恐怕在当前的宏观环境下是一个非常复杂的问题，但落于城市本身，持续推进人口增长和产业发展还是一个最基本的抓手。但为何还说需求和补贴缺一不可？这里还有一个公共设施投入的问题，尤其我们认为一些地方政府也有较强的动力将包括保障房、平急两用设施等公共设施纳入城中村改造（这和资产市场可能认为政府倾向于多做商品房开发存在一定背反），由于公共投资的价值回收机制不明晰，我们认为在无外部补贴的情形下，长期兼顾商品性市场和公共设施供给，还能实现预算平衡的难度或许是非常大的。因此，如果我们认为过去的点状渐进开发是一个能够在预算平衡条件下推行城市改造的“市场化节奏”，那么在当前新的大规模统筹推进模式下，预算平衡难应该是一个必然的内生问题，或许还不是房价和容积率的改善就可以充分应对的问题。因此，我们认为有一些外部的增量补助仍可能是有必要的。
以上分析可能已经论证了钱很重要，但什么样的钱可能是更有效的？我们认为需要对项目成本的直接补贴，而不是简单提供债务启动资金。原因其实在以上几段已经有所涉及，我们认为主要矛盾是项目收益率不足，而提供债务启动资金并不能帮助提高收益率，针对项目成本的直接补贴，或许是更好的办法。更具体一点来说，我们认为中央可以考虑基于城中村改造项目库，针对不同的项目情况，给予定向的成本补贴。进一步的，如果思考到底是补贴居民、企业还是地方政府本身更好，那么我们认为定向补贴其中一边也容易引起收益分配矛盾，因此对于项目本身做总体补贴，由地方根据实情再来做收益分配，或许是更为妥善的选择。
我们对城中村改造的阶段性思考总结？战略正确，短期推进确定性强，但长期可持续性仍有待观察。首先还是肯定和重视城中村改造对于宏观经济，尤其是房地产市场的潜在积极影响。从更高的维度上说，全球范围内在房地产市场下行周期中，有能力动员一定规模的逆周期拆改建设，直接调节供求关系，而非依赖金融政策的市场寥寥无几，因此能够推行城中村改造是我们制度优势的体现。第二，原理上我们认为城中村改造（包括现在同步在进行的城市更新）当确有助于改善中短期市场供求关系，但考虑当前房企业信用风险仍存，短期内两相权衡之下，究竟能否对房价预期起到提振作用，是我们将密切关注的一点。第三，于中长期持续推进的一些掣肘已经初显端倪，预算平衡问题是一个核心，这方面可能还有待未来政策做逐步改良。
以上是我们基于近期调研见闻的阶段性所思所得，或有偏误，但我们未来将持续观察，以动态更新。
本文作者：中金公司孙元祺（SAC：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951）、成琪然（SAC：S0080522070006 SFC CE Ref：BRY574）、宋志达（SAC 执证编号：S0080122070113）、张宇（SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713），来源：中金点睛，原文标题：《中金 | 城中村改造：近期调研见闻与阶段性思考》