李扬：财政政策与货币政策协调配合是篇大文章

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志浩博士在读书期间受到了严格且系统的统计学、计量经济学、宏观经济学和金融学的专业训练。这使他具备了一个做金融经济学问的突出特点，就是对于各类指标、科目、账户、平衡表以及它们相互关联和对应关系的把握能力非常突出。这方面的良好训练，使他在研究复杂的经济和金融问题时，常常能揭开面纱、直抵本源，找出联系，从而得出很多出人意表的结论。他在2008年对于美联储推出的多国货币互换网络的分析就凸显了这方面的优长。如所周知，在2007—2008年全球金融危机中，为了救助迅速蔓延的危机，美联储很快便与欧洲央行、日本银行等十四个国家和地区的央行签署了互换协议。当时学术界的普遍评论，都认为这是美国的“故技”，无非只是欲“挟互换之力，巩固并进一步发展美元的领地。”但是，志浩在2009年的一篇智库报告中却尖锐地指出：“随着危机的深入，随着以美元为核心的国际货币体系的内在矛盾一再暴露，货币互换不再总是复制‘美元荒’和美元借机恢复失地的老故事了。2009年4月6日，美联储与英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行联合宣布了一项新的货币互换协议。协议称，这四家央行将分别为美联储提供最高达300亿英镑、800亿欧元、10万亿日元和400亿瑞士法郎的本币流动性。这意味着，从那时开始，除了美联储可以经由他国货币当局向他国金融体系注入美元，其他四家央行反转过来也能通过美联储向美国金融体系注入英镑、欧元、日元和瑞士法郎。这一协议，不仅改变了以取得美元为目的的单向货币互换传统，历史性地使各国央行间的‘互换’交易名实相符，而且，它使主要发达经济体的货币供给机制内在地连为一体了。鉴于新的货币互换网络将中国排除在外，这将对中国的崛起和人民币国际化产生巨大的负面影响。”应当说，透过货币互换，看出几个主要国家和地区央行之间可能出现的高度复杂的资金往来关系，以及这种互换对于国际金融体系未来发展的深刻影响及对中国的不利影响，眼光是相当敏锐的。

从博士生起，志浩的研究领域主要集中于美国的金融制度和国际金融方面。为了系统而不是支离破碎、全面而不是偏于一隅地了解这个世界上影响力最大的国家，理解该国的经济和货币政策的理论体系、制度框架、机制设计以及操作过程，他花了好几年的功夫，认真研读了大量的外文文献，特别是系统研读了美联储、美国财政部的“工作论文”“金融和经济学讨论系列”“国际金融讨论报告”，以及这些机构高级官员的讲话和证词等，从而对美国的经济和货币政策有了切近和与时俱进的认知。而且，随着研究的深入，他的研读范围自然延伸到BIS、IMF，乃至英格兰银行、欧洲央行和日本银行等与美国关系密切且同样对全球经济金融运行产生重要影响的机构的文献系统之中——在我看来，熟习这些发达国家和国际金融机构的政策分析文献资料，而不是仅仅研读教科书和专著，方可系统把握这些国家和国际金融市场的变化，紧跟经济金融理论的最新发展，深刻理解宏观调控机制的调整和政策的嬗变，从而做出与时俱进、切合实际的判断。将这些国际上的新变化不断地与中国的理论和实践进行比较分析，我们对中国进一步发展的改革建议才不致沦为虚空。

基于扎实的国际文献功底，志浩担纲成立了“全球经济与金融研究中心”，从2018年开始，该中心按月推出国际金融市场分析报告。其分析之深入、资料之详实、更新之及时，为学界称道。正是基于这些深入的研究，他得出了若干令学界高度关注的新观察和新结论。例如，《财金配合》就明确指出：“在当下高度发达的金融市场与日益复杂的金融结构下，国债的货币属性甚至已经超越了由商业银行创造的货币，开始成为与基础货币并驾齐驱的流动性基础。同时，国债收益率曲线作为金融市场定价的重要基准，事实上已成为了宏观政策传导机制的核心组成部分。……让国债成为货币当局资产端关键的信用压舱石，能使本国国债与货币的国际化相辅相成，通过高流动性的国债市场来强化本国货币在全球经济和金融中的国际地位。在信用货币制度下，财政与货币两大政策共同创造信用，这其中国债势必发挥其核心纽带作用。”这些研究，一定会对我国构造财政货币协调配合的新机制，对于提高我国宏观调控的质量，做出积极的贡献。我十分欣赏志浩的这一类研究。我以为，从国债市场作为流动性主要来源这一事实出发，我们可以将赤字、债务、国库现金管理，流动性管理、货币供给、利率走势、货币政策实施，乃至国际金融市场等领域的最新发展同炉熔炼，找到一套能有效解释当今世界宏观经济运行新现象的分析框架。

近年来，志浩的研究拓展到国债市场以及财政政策和货币政策协调配合方面。值得一提的是，他在这一领域的拓展并非只是“多看点书”，而是以问题为导向，深入这些领域的实践之中。近年来，他持续不断地承接中央国债登记公司的研究项目；作为财政部“财政风险专家小组”的主要成员，他深度参与财政部关于财政风险监测分析的工作；他经常承接货币当局和监管当局关于货币政策和宏观经济运行分析的课题。这些来自财政、金融主管部门的研究项目，提供了大量实地调研的机会，使他得以切近接触金融运行的真实状况，掌握大量第一手资料，从而能够跟踪这些领域的最新动态。所有这些，都为他完成这部非有财政、金融、宏观经济的综合知识和全面眼光便很难完成的专著奠定了雄厚的基础。

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《财金配合》的贡献之一，是勾画了研究这一问题相对完整的分析框架。

全书共分五章。在一个分量很重的“导论”之后，《财金配合》顺次探讨了理论框架和国际经验，为全书的研究奠定了基础。第三、第四章分别从历史进程和实证分析的角度，对我国财政政策和货币政策配合的状况进行了深入分析，并同美国进行了比较。最后，全书用很大的篇幅，探讨了在我国加强两大宏观政策体系协调配合的体制、机制和技术细节。

各个章节都有可圈可点的亮点，而第四章——关于我国财政政策和货币政策协调配合的实证分析，以及第五章——对改革的展望，尤其值得细细研读。

在第四章中，《财金配合》构造了一个方法体系，用以评估财政政策的状态（Markov-Swithing，MS）及两大政策体系配合的效果(Var模型)。在分别界定了主动型、被动型财政政策以及主动型和被动型货币政策之后，本书得出如下主要结论：

从整个样本区间来看（共121个季度样本数据，识别出120个季度的政策状态），主动型财政政策的占比为81/120＝67.5%，被动型财政政策的占比为39/120＝32.5%；主动型货币政策的占比为22/104＝21.15%，被动型货币政策的占比为82/104＝78.85%。同时，在货币政策和财政政策共同的样本区间内，主动型财政/主动型货币占比为17/104＝16.35%；主动型财政/被动型货币占比为48/104＝46.15%；被动型财政/主动型货币占比为5/104＝4.81%；被动型财政/被动型货币占比为34/104＝32.69%。整个样本区间以主动型财政/被动型货币占比最高。这意味着中国近三十年来的宏观调控，更多地处于对债务不敏感、对通胀容忍度较高的状态。这实际上是经济高速增长过程中通常会出现的情况。

从政策状态转移的时间节点来看，货币政策和财政政策状态转移的时间节点通常并不一致。财政政策调控机制惯性更强，更倾向于保持原有状态，而货币政策状态转换则更加灵活。自1992年以来，财政政策状态只在2012年第三季度调整过一次，由主动型转为被动型。但自1996年以来，货币政策前后调整了高达12次之多，说明货币政策调整的灵活度明显更强。

以上分析对于我们评价过去的财政货币政策当然是有价值的，但是，我的注意力更关注未来——依托这一框架来分析，未来中国宏观政策可能出现怎样的态势？对此，《财金配合》如下的一段分析值得玩味：“2012年之前，我国经济增速长期超越债务成本增速，政府债务率处于较低水平，债务负担微不足道。根据预算平衡式，在保持政府负债率稳定的同时，我国政府具有较大的财政赤字空间。因此，长期以来，我国财政政策规则基本以促进经济增长为目标，政府稳债务的压力较小。党的十八大以来，我国经济面临‘三期叠加’的新形势，为了刺激经济，政府负债率开始加速上行，中央政府审时度势进行战略调整，稳债务逐渐上升为财政政策的重要目标。相应地，财政政策由主动转换为被动，并一直持续至今。而货币政策则跟随经济周期变化调整，由被动转为主动的时间节点基本处于经济过热导致的通胀飙升的时期，或是经济衰退引起的通胀急剧下行阶段。”根据这里的分析，未来我国的两大政策体系呈现被动状态的可能性较大。于是，面对经济不断下行的趋势，改变这种状态，便成为当务之急。

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恰如《财金配合》所指出的那样，为赤字融资，无疑将成为今后我国财政政策最重要的任务之一。鉴于赤字融资又是一个金融问题，因而，在保证金融安全和物价稳定的同时便利赤字融资，就成为我国制定和实施货币金融政策必须考虑的关键要素。这也意味着，今后一个相当长时间内，财政和货币金融政策协调配合的主要领域，将集中于政府赤字和债务管理方面；建立有效的国债管理制度，便成当务之急。我想，《财金配合》选择国债管理作为自己的副标题，用意正在这里。

政府进入金融市场融资，当然会对金融市场运行和货币政策实施产生多方面影响。为全面分析并把控这些影响的路径、性质和规模，我们须条分缕析财政赤字的弥补途径及其货币影响。

以政府债券购买对象来区分，政府弥补财政赤字的方式，不外如下五种，其货币影响也各不相同：

第一，非金融企业和居民户购买。这种交易的实质，是现已投入流通的货币在不同经济主体之间有条件地转移，其对于货币供给存量的影响可以视为中性。

第二，中央银行直接购买（一级市场）。交易的结果，是基础货币增加，经由货币供给乘数的作用，货币供给将呈倍数增加，利率水平则有下降的压力。

第三，央行在二级市场上购买业已上市流通的政府债券。其货币供给效应和利率效应与直接购债相同。但是，与第二种方式相比，此时央行的购买是全然自主的，货币政策的独立性不会受到影响。

第四，商业银行和其他金融机构购买。这种交易的货币效果，与这些机构向一般工商户发放贷款相同，政府债务被等额货币化了。

第五，国外购买。在我国现行的外汇管理制度下，这种交易的影响等价于央行在国内直接购买，只不过，此时货币供应增加的压力是国外“输入”的，同时，人民币汇率则会感受到升值动力。

进一步概括上述分析，可有三个结论：

其一，只要具备货币创造能力的机构（主要是央行、商业银行和其他金融机构）购买了国债，债务的货币化就现实地发生了。就是说，以上所列五种情况，唯有第一种与货币创造机制无关。可见，国债货币化并非新鲜事。

其二，如果央行不承担直接购买政府新发行债券的责任，则政府赤字筹资对货币政策的不利冲击是可以避免的。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这就从法律上为我们设置了保证货币政策独立性的“防火墙”。

其三，政府进行赤字融资，央行不可能袖手旁观，通常都会通过二级市场交易，间接给予支持。但，举凡购债的规模、期限、时机、交易对手等的选择，均由央行乾纲独断。就是在这个范围内，央行与财政存在着相当大的协商空间；所谓财政政策和货币政策协调配合，关键就在这里。

为了更清楚地理解政府债券的发行和交易对货币政策的影响，我们还须从央行政策操作的角度作进一步分析。

在现代信用制度下，货币投放是一项金融活动。所以，央行的货币投放行为，最适合在央行的资产负债表中进行讨论。

在央行那里，通行的是资产创造负债的规则，所以，我们可以根据央行买卖资产的不同性质，将其储备货币的发行机制相应概括为央行贷款模式、外汇资产模式和主权信用模式三类。

央行贷款模式的雏形，是17世纪产生自英国的“真实票据说”，后屡经变形，分支甚多。其中，以央行贷款要支持工商活动的观点影响最大。央行贷款模式的逻辑看起来无懈可击，但若将之放到经济周期中考量，特别是与央行宏观调控的职责联系起来分析，其弊端立现。关键在于，这一模式在本质上遵循微观经济运行的原则，因而难逃“顺周期”魔咒。因为，在经济上行时，“合格的”票据和“优良的”银行贷款固然俯拾皆是；在经济下行时，这些票据或贷款或者消失，或者其“价值”将遭受严重侵蚀，以这些资产作为货币投放的基础，央行势难履行其“逆周期调控”的职责。对于央行来说，这一缺陷是致命的。

实行外汇资产模式的经济体多为发展中国家和小型开放经济体。这些国家内在缺乏适当的资产来支撑其货币之价值，于是，便只能借助他国的强势货币来为本国提供“货币锚”。然而，以外汇资产支撑本国货币制度，毫无疑问会使本国货币制度强烈受到国际资本流动、外汇汇率波动等国际金融市场不安定因素的“输入型”影响，更致命的是，被挂钩国的货币政策，无疑问地都会“外溢”，对挂钩国的货币政策和宏观经济运行产生直接影响。

主权信用模式是在20世纪30年代大萧条时期，被饱受危机之苦的国家被动引入的。当时，央行痛苦地发现，经济的长期萧条，使得各类“私人”的信用工具或堕入违约泥沼，或大幅度贬值，致使央行根本就找不到合适的资产来支撑其货币发行。同时，人们也发现，此时，唯有国家（主权）信用维持不堕。于是，转以主权债务为准备发行货币，便成了唯一选择。1932年初，美国国会通过“格拉斯—斯蒂格尔法案”，最终使这一模式登堂入室。自那以后，除非特殊情况，政府债券就一直占美联储资产的85%以上。其他发达经济体的情况也大致类似。

主权信用模式一经采用，其优越性立刻显现。风险低、价格稳、市场大，天生具有“核心金融市场”之品格，自不待言；其无与伦比的市场密度、弹性和深度，更有利于央行实施公开市场操作。这一模式的更深远影响有二：一是政府可以通过发债为支出融资，逐渐弱化其对税收的依赖；二是财政政策与货币政策可以在多个层面相互渗透、互通声气，宏观调控的整体效率大大提高。

总体来看，央行货币发行的三大模式，在经济上都具有合理性。但是，央行贷款模式奉行的是微观准则，基于它，实施逆周期调控存在机制性障碍；外汇资产易受国际金融市场影响，为大国所不为；只有主权信用模式，能够使央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币操作环境。我们认为，更多地运用主权信用模式来重塑我国货币供给调控模式，应当成为改革的方向。

在结束这一节的分析之时，我想顺便指出：时下很多人对于所谓的“政府债务货币化”耿耿于怀，好像这是多么违背规律、贻害无穷的坏事，这种看法显然是片面的。因为，如果站在国家整体的高度，而不是囿于某个部门的立场，货币和债务都是国家的负债，区别只在于期限上。于是，政府债务的“货币化”，其实质只是用期限较短、因而流动性较高的债务（货币），部分替代期限较长、因而流动性较差的债务（中长期国债）——如果问题只是同一个国家内不同期限债务的转换，我们有何必要大惊小怪呢？

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在讨论财政政策和货币政策协调配合问题时，人们的注意力很容易被政府发债、债务市场运作以及央行的债务管理政策所吸引。关注这些问题肯定是应该的，但是，我们的眼界切不可为政府债务管理对货币政策的巨大冲击力遮蔽，因而忽视了两大政策体系之间另一类几乎每天都要发生的相互渗透、彼此影响的关系——国库现金管理。

如所周知，在我国，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算在内的“财政四本账”加总的规模大约相当于GDP的40%。不难想见，如此大规模的财政资金通过银行体系和金融市场上解和（或）下拨，流入和（或）流出，必然会对货币政策的实施产生巨大且经常性的影响。2014年前后，在修改《中华人民共和国预算法》（以下简称《预算法》）的过程中，围绕着央行的功能究竟是“经理”国库还是“代理”国库，学界和立法界曾经展开过极为激烈、有时甚至是动感情的争论，便充分证明了这个问题的极端重要性。最终的结果，央行守住了“经理”国库的职能，而财政部门则依然在国库管理方面发挥着主导的作用。尽管争论告一段落，但是围绕国库管理的不同意见却一直存在。《财金配合》的贡献之一，就是在第一章和第五章中都设了专节，讨论这一复杂、重要，但因其淹没在财政资金的日常流动中，因而不为多数人熟悉的大问题。

说到底，国库现金管理通常要实现三个目标：满足日常财政支出需求；保证国库现金存量的合理收益；避免与中央银行货币政策操作产生冲突。为了有效实现这些目标，财政部门和央行需要合理分工、互通信息和协同动作。世界上大多数国家在国库现金管理的制度安排中，财政部负责国库现金管理的主要决策事项，中央银行则管理国库总账户，并提供资金清算等服务。我国2014年修订后的《预算法》，确定的也是这种与国际惯例相近的格局。

为了提高效率，减少干扰，各国普遍建立了国库单一账户体系，并实行库底目标余额制度，用于满足当日财政支出需求，同时减少财政存款变动对中央银行流动性管理的冲击。我国自2001年开始推行国库单一账户制度，直至2018年，方才基本建立了覆盖中央、省、市、县、乡五级政府，近70万个预算单位的国库集中支付制度，基本完成了国库制度的集中统一。在这个基础上，我国的国库现金管理方才有效展开。管理体制确定之后，我们才有条件进一步讨论国库现金管理过程中财政政策和货币政策的关系。

研究国库现金管理与货币政策的关系，可以从流量和存量两个视角展开。流量视角讨论的是年度内财政收支对货币供应及利率的影响；存量视角则进入央行资产负债表，分析作为央行基础货币组成部分的国库现金余额的变动对货币政策和利率的影响。显然，流量分析重在短期，存量分析重在长期。

流量视角的分析，实际上讨论的是当年的财政收支引发的货币流通对货币政策的多方面影响。当财政部门向社会公众支付资金时，财政国库存款减少，公众在商业银行的活期或定期存款、其他准货币性质的金融产品增加，而后者是M1、M2或其他广义货币的组成部分。如此，财政国库存款与M1、M2等货币供给总量呈负向变动关系，反之则相反。然而，在现代金融体系中，公众或非金融的各类机构运用财政资金有多种途径，并不会囿于活期存款、定期存款等商业银行提供的有限的金融产品进行选择，它们或许进入非银行金融机构，或许索性“脱媒”到金融市场之中。这样一些变化，基本上都不包含在一国的货币总量指标中。这样看，财政国库存款变动与传统统计口径的货币总量指标之间只存在较弱的关系。因此，为了充分估量国库运作对货币政策的影响，我们必须如IMF和世界银行等国际组织所建议的那样，进一步扩大国库的覆盖范围，把政府的所有金融活动都包括在内。显然，从国库运行角度展开的研究，并不能完全被包含在财政政策和货币政策协调配合的范畴之内，这更增添了这项研究的理论和实践魅力。

质言之，现实中，财政国库库款的任何变动都可能具有货币政策效应：当财政国库库款进入中央银行国库时，遍布金融市场的应税资金回收至央行，这就具有明显的货币紧缩效应；反之，当财政国库库款流出央行国库时，无论以何种方式（消费、投资、购买主权财富基金、存入商业银行等）进入金融市场，无疑都具有扩张性货币金融政策效应。只不过，这种扩张并不必然表现在货币供应量的增加上。换言之，无论是财政部门还是中央银行，只要它们向金融市场、金融机构释放资金，便都具有货币扩张的政策效应，反之则相反。在这个意义上，财政部门和中央银行均为公共货币的管理者。这进一步证明了财政政策和货币政策协调配合的必要性和可能性，而且这种协调和配合必须不断拓展其领域。

综上，在短期内，国库库款的变动是影响货币政策的重要因素。在月度、季度和年度财政国库库款规模变动较大的时点，其对货币政策的影响较大：入库时直接收缩市场流动性，出库时直接扩张市场流动性。国库现金转存商业银行定期存款的操作，在短期具有名义的扩张性货币政策效果，直接增加了市场流动性。这些时点也是央行货币政策，尤其是公开市场操作较为频繁的时点。这是因为，央行的基本职责就是让市场流动性合理充裕，减少资金波动，降低利率的波动幅度，对冲财政收支对货币政策的不利冲击。

存量层面分析的入手处是央行的资产负债表。这是因为，在央行经理国库的体制下，财政国库库款或政府存款是中央银行资产负债表的重要组成部分，进而便是央行基础货币的重要组成部分。基于此，财政国库库款与货币政策便形成了又一种联系，即央行资产负债表渠道的联系。显然，财政国库库款在央行负债科目的规模大小非常重要。在国库现金管理比较发达的国家，政府通常只在其央行国库账户中保持着最低规模的现金（活期存款）。例如，美国财政部在美联储的存款（TGA账户）基本上保持在50亿美元左右。这样安排，首先是保证货币政策独立操作，不让巨量的财政资金的流动影响货币供给和联邦基金利率的稳定；其次，由于联储对存款准备金一律不付利息，超出常规需求的财政库款将立即被用于市场投资，以便获取收益。

然而，在央行的库款保持稳定的较低水平，那只是“和平年代”的事，一旦出现类如次贷危机和新冠疫情等的突发重大冲击，为了适应变化了的货币政策操作，一切都可能改变。仍以美国为例，次贷危机前，TGA账户基本保持稳定，长期维持在50亿美元左右的水平。

危机后，以上两个维持TGA账户稳定低水平的条件均发生了变化。量化宽松从根本上改变了货币政策的操作框架。一是，美国的利率调控体系已经依托于准备金存款利率和隔夜逆回购利率，这二者成为美元短端利率走廊的上下限，美联储利率走廊的机制将联邦基金目标利率稳定在利率走廊以内；二是，量化宽松之后，市场利率接近为零，财政部没有必要也无从将TGA账户的资金投放到市场上去谋求收益。新冠疫情冲击使得量化宽松再次升级，之前的结构依然延续。国债大量发行累积的资金，在支付节奏无法精准匹配的情况下，财政存款于2020年三季度最高时突破1.8万亿美元。

再一个问题就是，当前，美国短期利率水平已接近5%，为什么财政部仍然没有动力将资金投放到市场去获取收益？我们认为，现有利率走廊体制下，财政与货币的统账考虑应该是关键——如果财政部将TGA账户的钱投向市场，获取收益，最终或者流入准备金账户，或者流入隔夜逆回购账户，而这两个账户最后都需要美联储支付利息。而美联储每年货币政策操作的利润的百分之九十都需要上缴财政，如果联储利息支付出现亏损，财政部则须提供补贴。财政部进行现金管理的收益可能不能完全弥补货币政策操作的亏损，综合考虑下来，对于财政部而言，最终还是“肉烂在锅里”——将多余资金留在TGA账户，还有减少多余操作的效率。

在中国，截至2022年底，人民银行资产负债表中的政府存款规模为4.1272万亿元，占其负债总额的10.7%，如此之高的比例，显然对央行的资产负债表，进而对中国的货币政策有着不可忽视的影响力。如此看来，提高国库现金管理的效率，即不断降低国库的相对规模，同时，创造多种工具提高库款的收益，是我国国库现金管理的改革方向。

总之，《财金配合》是一部信息量很大的专著，我愿意向读者诸君大力推荐。当然，我更希望说的是：这部书提出了大量需要进一步探讨的问题，希望今后有更多的新研究推出。

本文来源：国家金融与发展实验室，作者：李杨，原标题：《李扬：财政政策与货币政策协调配合是篇大文章》