中金展望2024年海外经济：准备迎接高利率挑战

2023年美国经济展现较强韧性。尽管美联储进行了四十年来最快速的加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门没有受到太多影响，截至三季度，美国私人消费支出仍然强劲，经济总需求仍在稳步扩张（图表1）。美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度触及5%，超出了大部分人的预期（图表2）。美国利率为何大幅上升？这会给美国经济带来什么影响？对资本市场有哪些含义？这些或许是我们思考2024年全球宏观的一个出发点。

从宏观上讲，利率上升一般有两种原因，一种是经济潜在增速抬升，比如科技进步促进生产力改善，企业回报率上升，加大投资，带来长期实际利率上升。另一种是经济潜在增速变化不大，但短期总需求强劲扩张，货币当局为防止经济过热采取紧缩，带来实际利率上升。但这种上升不可持续，因为货币紧缩最终会导致总需求放缓，而随着需求放缓，实际利率也将下降。

当前美国是哪种情况？一种观点认为，疫情后居家办公的普及叠加AI等先进技术的发展带来了生产率的提高，提升了经济潜在增速。这种观点有一定可能性，但我们更倾向经济潜在增速变化不大，当前利率的上升主要由需求主导，未来终将回落，不确定性在于回落的时间和速度有多快。

具体到2024年，我们认为美国经济在上半年仍将保持韧性，下半年随着货币紧缩效果的进一步显现，需求会有更明显的放缓。实际利率上半年保持高位，下半年回落压力增大。对于美国经济为何有韧性，我们认为主要有以下几方面原因：

利率锁定带来缓冲。我们注意到一个现象，尽管美联储大幅抬高利率，但许多美国居民已经在低利率环境下锁定了借贷成本，这意味着即使短期利率上升，他们的债务负担仍然相对可控。

例如，当前30年期房屋抵押贷款利率已超过7%，但美国居民房贷平均利率仍不到4%，这是因为大部分房贷使用固定利率，以及许多人在2022年加息前通过再融资（refinancing）锁定低利率，进而使得房贷负担并未随加息而上升（图表3）。

类似地，许多大企业也通过发行固定利率的公司债锁定成本，这使得所有未偿还的公司债券的平均利率仍然较低（图表4）。明年，这些债券中的一部分将面临到期再融资，届时利率将会上升，但再融资的过程是渐进且可预见的，不会突然发生，这给企业提供了准备的时间。

就业韧性超越一般周期。疫情后美国出现了前所未有的“大退休”现象，研究显示[1]，2020-2022年美国共有超过300万名“额外退休者”（excess retirees），即在正常退休年龄到来之前提前退出劳动力市场，这也导致55岁以上美国人劳动参与率显著下降（图表5）。提前退休使劳动力供给下降，部分行业面临劳动力短缺，而这也带来另外一个意想不到的结果——对劳动力需求的下降没有带来失业上升。

我们可以从贝弗里奇曲线的变化来看上述影响。贝弗里奇曲线描述的是失业率与空缺职位率之间的负向关系——在大多数情况下，空缺职位率的下降会伴随失业率上升。有研究表明，自1953年以来有9次空缺职位率见顶回落，在回落后的6和12个月内，失业率分别平均上升0.3和1个百分点[2]。

但这一次不一样，空缺职位率在2022年3月见顶，在此后的6和12个月内失业率几乎没有变化，始终处于3.6%的低位。这种现象反映在贝弗里奇曲线上的结果是曲线呈现垂直向下的走势（图表6）。由于失业率是定义衰退的关键指标，这意味着即使经济增长放缓，劳动力需求下降，衰退也可能不会发生。

婴儿潮一代财富支撑消费。疫情后美国另一个前所未有的现象是货币财政刺激导致居民财富大幅扩张，进一步看，这些财富中的大部分都掌握在婴儿潮一代人手中（图表7）。婴儿潮一代出生于二战后，他们经历了美国经济长期的增长与资本市场繁荣，积累了相当的财富，疫情后股票房地产价格上涨，使其财富进一步膨胀。

随着婴儿潮一代步入退休年龄，他们开始使用储蓄支持生活，这有利于促进消费。数据显示，2022年以来美国60岁以上老年人消费增速高于其他年龄段（图表8），55岁以上人群消费支出占美国总消费的比例从2000年的28%上升到了2022年的41%。

财政与产业政策刺激投资。自拜登政府上台以来，加大财政政策力度，以产业政策促进供应链重构，引导半导体、芯片、新能源等高端制造业回流就成为了共识。2022年下半年拜登政府通过了《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》，鼓励在美国本土的制造业投资。

受其影响，今年上半年制造业实际建造支出大幅增加，对实际GDP增长带来明显拉动，也创造了许多就业机会（图表9）。近几个月ISM制造业PMI触底反弹，表明制造业景气度或将企稳回升，库存周期有望提前开启（图表10）。

上述因素并非孤立存在，他们会相互作用，形成正反馈。财富效应促进消费和劳动力需求，同时导致提前退休和劳动力供给下降，两者叠加使劳动力市场供需关系更紧张。劳动者从中受益比企业更多，支撑消费扩张，经济衰退担忧下降，投资者风险偏好改善，资产价格上涨，反过来支撑财富效应。产业政策拉动投资，同时创造就业机会，强化从劳动力市场到财富效应的循环，美联储货币紧缩试图打破循环，但利率锁定的存在使得紧缩的效果被削弱。

另外还有一个因素不能忽视，那就是美国处于金融周期上半场。2008年次贷危机后美国金融周期下行，房地产与信贷扩张受到抑制，2016年前后金融周期见底，之后重新上升，当前美国处在金融周期上半场。在此期间，房地产需求明显改善，居民住房拥有率趋势性上行（图表11）。疫情后受政策大刺激和居家办公影响，居民对改善性住房的需求大增，加上35~45岁年轻人组建家庭，购房“刚需”进一步释放。但另一方面，美国房地产供给不足矛盾凸显，有房者因锁定低利率而不愿意卖房，导致住宅库存处于历史低位，房价居高不下（图表12）。高房价抑制需求，但会促进供给，今年三季度美国房地产投资企稳反弹，表明开发商在加快建造。

一般来说，金融周期上半场私人部门信用扩张冲动较强，如果同时政府减税、增支带来财政扩张，将会带来总需求扩张。此外，财政扩张带来私人部门净资产改善，债务负担下降，这有助于降低金融系统性风险。目前美国居民和企业部门风险总体可控，金融部门风险相对高一些，但由于美国在次贷危机后加强金融监管，系统性重要金融机构的资产负债表仍然健康。另外美联储应对金融风险工具箱充足，经验也比较丰富，这些都有利金融体系稳定。

明年美国通胀会有怎样的走势？由于通胀反映的是物价的同比变动，我们首先要考虑基数效应，今年上半年美国核心CPI的基数较高，这是明年上半年通胀放缓的一个有利因素（图表13）。

其次，今年经济的韧性是否会增加通胀压力？这取决于增长的来源是需求还是供给，如果是需求，那么通胀压力必然增大，但如果是供给，那么通胀压力反而会得到缓解。目前来看，今年增长韧性的背后既有需求反弹，也有供给恢复，两股力量叠加使得通胀整体呈现下行趋势。考虑到美联储将在较长时间保持紧缩，总需求受到压制，单纯因为需求反弹而导致的通胀风险或总体有限。

第三，长期来看，供给侧因素的深刻变革或令美国通胀中枢抬升。过去几年，人口老龄化，劳动力议价能力提升，政府为保障安全干预经济，逆全球化，绿色转型等趋势愈发突出，这些变化或导致供给弹性下降，供应不稳定、不确定性上升，在同等需求条件下，通胀的弹性和持续性将更强。这里需要特别强调逆全球化趋势和政府干预，我们复盘了美国历史上四次大通胀，发现其中的三次都发生在逆全球化过程中，而且每一次都有政府的干预（详细分析请参考《美国四次大通胀的历史比较》）。由此，我们不能低估供给侧要素变革带来的长期通胀压力。

预测方面，我们预计美国CPI与核心CPI通胀或在2023年四季度有一个明显的翘尾现象，而后在2024年上半年因为高基数重新回落，但回落的过程将充满不确定性。我们认为有三个因素需要重点关注：

其一，能源价格带来的扰动。2022年的俄乌冲突和2023年的巴以冲突都导致油价大涨，分别造成美国通胀走高和反弹（图表14）。对此我们必须考虑一种情形，即2024年再次发生地缘冲突并导致油价上涨，然后考察其对美国通胀的潜在影响。我们的结果显示，如果该冲击致使2024年布伦特原油均价上升至120美元/桶，或将额外提高2024年底美国CPI通胀0.5个百分点。如果再考虑油价对其他价格的传导效应，比如食品、运输服务，以及对消费者通胀预期的影响，通胀的上行风险还将更高。

其二，房租通胀回落的幅度。CPI篮子中房租权重占比超过三成，房租的走势对CPI的趋势有至关重要的作用。此前市场普遍认为，由于出租房的租金增速（比如Zillow的租金指数）已大幅放缓，在滞后性影响下，CPI住房指数也会显著放缓。但从过去一段时间的情况来看，CPI住房指数远没有Zillow等市场租金所反映的放缓的那么快（图表15）。我们认为CPI住房指数的统计可能存在一些统计偏差，这些偏差将加大预测美国通胀的难度，进而增加通胀走势的不确定性（详情请参考《美国通胀为何又超预期？》）。

其三，工资对服务通胀的传导。除房租以外的核心服务是CPI的另一个重要组成部分，今年以来这部分通胀韧性犹存，其中许多涨幅持续的项目为劳动密集型服务，其价格与工资成本推动息息相关。今年美国工资增速虽较去年放缓，但仍然高于疫情前水平（图表16），而且今年美国罢工事件明显增多，劳动者对涨薪的诉求强烈，可能导致工资增长居高不下（图表17）。长期来看，美国人口趋势预示着通胀面临上行压力。由于人口老龄化，美国消费者与生产者人数的比例自2010年后触底反弹，历史上这一比例的上升往往伴随通胀的抬升（图表18）。

供给因素的变化带来一个重要启示，那就是货币政策在增长与通胀之间将更加难以取舍，为压低通胀所需付出的经济损失会更多。由此带来一个问题，如果明年美国经济下行压力增大，且通胀中枢因为供给侧因素的变化而提升，美联储是否有必要为了达到一个僵化的2%通胀目标而持续紧缩，人为制造一场衰退？

我们认为没有这个必要，虽然当前美国通胀仍然较高，但比起上世纪70年代还是低很多，另外目前通胀预期得到了较好管控，“工资—通胀”螺旋风险也不大，因此鲍威尔没有必要像沃尔克那样大幅加息遏制通胀。

明年美联储的首要目标是引导经济软着陆，货币政策将谨慎行事，为降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。货币政策有滞后性，如果明年通胀如期回落，那么给定名义利率不变，实际利率也将抬升，这意味着保持现有的紧缩力度也会使得货币政策具有限制性（图表19）。

与此同时，随着美债收益率大幅攀升，金融条件显著收紧，一些美联储官员暗示如果金融条件能持续紧缩，那么美联储或无需进一步加息（图表20）[3]。我们认为这表明美联储不希望过度紧缩，而这正是容忍通胀的一种表现。最近美联储主席鲍威尔也提到，当前货币政策面临的风险是双向的，即“做得不够”和“做得太多”两方面都存在风险[4]。

基准情形下，美联储或于明年上半年保持现有的利率水平，下半年转向降息，首次降息的时间点或在9月。在我们看来，美联储官员们隐约看到了一条通往经济“软着陆”的路径，尽管这条路径存在很大不确定性。这就好像飞行员驾驶一架飞机，在穿越层层云雾后看到了降落的跑道，虽然尚未安全降落，但却看到了希望。

理想状态下，明年货币政策或分为两步走，第一步是在上半年保持现有的紧缩不变，以经济小幅放缓为代价换取通胀继续下降，第二步是在下半年经济转弱而通胀风险相对可控之时转向降息，防止经济因过度紧缩而走向衰退。

历史上美国经济成功软着陆的案例也大都发生在加息转向降息后（1984、1995、2019年）。此外，美联储还需要运气，历史上很多经济衰退不仅与加息有关，也与突如其来的外部冲击有关，如全球能源价格大幅上涨（1975、1980、1990年）和金融风险暴露（2000、2008年）。这些冲击都是明年美联储或者美国政府需要极力避免的。

中期来看，美联储或上调通胀目标。如果生产率没有提升，美国长期通胀中枢上升，那么美联储或需要在某个时候对修改通胀目标而展开讨论。但这种讨论必须在通胀回落到一定程度以后才可以进行，讨论也必须是公开透明的，否则会被市场认定为因无法达到目标而随意改动目标，这会伤害美联储的信誉。

一种可能是在美国通胀回落到3%且在该水平稳定一段时间后，开始这方面的讨论，比如将新的通胀目标范围设定在2%~3%。总而言之，我们认为不宜低估美国上调通胀目标的可能性，而这也将导致美国名义GDP增长中枢抬升（请参考报告《如果美联储上调通胀目标》）。

财政方面，尽管今年财政扩张力度超出市场预期，但随着美债利率上升，政府利息负担加重的问题已经显现，截至2023年9月，美国政府净利息开支同比增速高达到38.7%，而根据我们此前的计算，如果利率继续保持在高位，2025年财政利息支出还将有一个更明显的上升（图表21）。此前惠誉下调美国主权评级也表明，美国政府需要加强财政纪律，增强财政的可持续性（请参考报告《美国偿债压力或超预期》和《美国评级下调，美债利率或结构性上升》）。

明年财政扩张力度或难以超越今年。美国社会对财政前景的担忧将对明年财政扩张形成约束，2024年大选年两党博弈加剧也会限制财政进一步刺激的空间。

我们提示，部分今年财政支出项目将在明年减弱，例如，随着通胀放缓，与通胀挂钩的社保生活调整系数（COLA）将从今年的8.5%下调至明年3.2%[5]，这将降低明年社保支出的增速（图表22）。《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》的补贴将随着时间的推移而减少，国防支出也将面临两党更激烈的博弈。总体来看，明年美国赤字率或较今年小幅下降。

短期来看，美联储提高通胀容忍度意味着进一步加息的必要性下降，短端利率上行空间有限，有利风险偏好改善。我们的基准情形是美联储不会在2024年上半年再加息，联邦基金利率将维持在5.5%的高位，从边际变化来看，由美联储加息带来的紧缩担忧将下降，前期因此回调较多的资产将获得喘息。

但我们也提示，不再加息不代表会很快降息，不宜对美联储转向宽松有过度期待。许多投资者倾向将本轮加息与2018/19年相比，美联储在2018年12月最后一次加息后，很快于2019年1月释放政策转向信号（Fed pivot），随后美债利率大幅下行。但2018年美国通胀不到2%，现在接近4%，现在美联储转向的门槛要更高。

另外2019年政策转向的直接触发因素是美联储过度紧缩导致美国股市在2018年12月大幅下跌，引发市场恐慌。这次美联储非常谨慎，在美债利率上行后强调耐心，不急于进一步加息。如果这次美联储没有过度紧缩，货币政策很快降息的概率也将降低，我们的基准情形是美联储首次降息或在明年9月。

中期来看，由于美联储容忍通胀，投资者对美国通胀和名义GDP增长的预期将抬升，长端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。当越来越多的投资者认识到美国通胀中枢抬升，他们就会要求更高的通胀溢价补偿，给定短端利率，长端利率将走高，收益率曲线陡峭化。长端利率更高不利估值扩张，但更高的名义GDP增长有利企业利润增长，两者叠加或意味着周期类股票好于成长类股票，这可能是我们思考明年美股风格的一个方向。

对非美经济体而言，短期内资本外流和本币汇率贬值压力降低。历史表明中美短端利率利差与人民币兑美元汇率高度相关，如果明年美联储不再加息，美国短端利率见顶，人民币兑美元的贬值压力将减弱（图表23）。但在逆全球化趋势下，美国名义增长对全球贸易的外溢效应也将减弱，对于中国来说，未来出口或需要寻找新的增长点。

对于金融周期与美国不同步的国家，明年仍要防范内、外部风险共振。当前美国处于金融周期上半场，宏观政策呈现“松信用、宽财政、紧货币”组合，这对美元汇率总体有利。中国处于金融周期下半场，宏观组合是“紧信用、宽财政、松货币”，对人民币汇率影响偏中性，但如果财政扩张力度较小，那么汇率贬值压力将增加。汇率贬值会引发资本外流，加剧信用紧缩，加大金融周期下半场调整压力（图表24）。对于这方面的风险，我们仍需关注。

综合上述分析，我们对2024年美国经济做三种情形假设：

1) 基准情形（60%）：劳动力市场冷却但不会恶化，房地产投资企稳，制造业补库存，经济总需求与通胀小幅放缓。美联储上半年保持现有的利率水平，下半年降息，首次降息时间为9月。2024年实际GDP增长1.6%，第1-4季度GDP同比增速分别为2.4%、2.0%、1.0%、0.9%，季度末CPI通胀分别为3.3%、3.0%、2.8%、3.0%。

2) 滞胀（25%）：地缘政治冲突加剧，全球能源价格超预期上涨，经济需求受到明显抑制，通胀居高不下。美联储不降息。2024年GDP增长0.5%，Q4 CPI通胀仍有4.0%。

3) 衰退（15%）：美联储紧缩过度引发金融风险暴露，资产价格大幅下跌，经济需求萎缩，通胀压力骤降。美联储降息时间提前至上半年，并重新扩大资产负债表。2024年GDP增长0%，Q4 CPI通胀降至2.0%。

本文作者：肖捷文、张文朗，来源：中金公司，原文标题：《海外宏观2024年展望：迎接高利率挑战》

肖捷文  分析员 SAC 执证编号：S0080523060021

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988