核心观点
2023年以来地产债市场信用风险反复，而10月混合制房企的舆情进一步扰动市场。本周万科股东支持落地使得市场吃下“定心丸”。
展望未来，对于未出险房企而言，行业基本面逐步改善，信用风险正在逐步出清；对于舆情环绕的房企而言，缓解其“燃眉之急”更需依靠股东支持，特别是地方政府股东的支持。无论是承接相对低质项目改善企业现金流，还是市场化购入债券提升市场信心，均可抽丝剥茧地切实改善房企信用资质，从而实现债务风险的化解。
总而言之，地产风险的至暗时刻已过，虽然从“资质修复”到“行业康复”仍需时间，但对于秃鹫投资者而言，当前存在显著价差的地产债可能已显露参与价值。
基本面并非信心重塑的先决条件。2023年以来，无论是地产债净融资规模，还是一二级市场的估值定价，市场环境都有待改善。净融资方面，1-11月（截至11月7日），地产债净融资规模为-380.59亿元，与2022年同期相比转负，主要因为2023年以来地产债发行端仍维持较弱态势，新发规模同比降低10.86%。
发行利率方面，三季度市场对于混合制与民营房企偿债能力担忧升温引起发行利率提高，多地出台销售政策支持下，市场对国企资质信心提升，属性价差扩大。信用利差方面，9月以来多地出台销售支持政策，高资质房企或率先受益，因此AA+及以上等级地产债利差收窄，AA等级受舆情影响仍保持上行趋势。
地产债演绎“剩者为王”。2023年8月以来地产债虽有民企与混合制房企的舆情波动，但违约规模与数量边际下降。违约地产债以此前出险房企为主，首次违约的地产债规模为93.32亿元，占比4.61%。
与2021年与2022年风险暴露时期相比，新增违约主体与实质违约规模均得到切实下降，叠加11-12月地产再融资政策料将再次发力以改善房企信用环境、政策呵护下行业基本面持续修复，我们认为地产债实质信用风险正在逐步出清，短期内虽仍可能有舆情扰动，但地产债市场已进入到“剩者为王”阶段。
房企化债其实更需政府背景股东支持。商品房销售面积及增速虽受益于多地不断加码的销售支持政策环比改善，但仍低于2021年水平。传统“金九银十”过去后，销售支持政策的成效与行业基本面修复动力的可持续性仍有待观察。对于短期债务压力较大的房企而言，在经营难以快速修复的背景下，化债更需依靠外部支持，而外部增信措施也需房企自身提供反担保。
对于弱资质房企而言，其本身缺乏优质资产项目或使信用资质弱化，再融资渠道受阻，外部增信更多起到锦上添花的作用而非雪中送炭。在此背景下，对于债务压力较大的房企，特别是囿于舆情的房企，缓解其“燃眉之急”更需依靠股东支持，特别是地方政府股东的支持，无论是承接相对低质项目改善企业现金流，还是市场化购入债券提升市场信心，均可抽丝剥茧地切实改善房企信用资质，从而实现债务风险的化解。
预期改善下地产债如何抉择。2023年以来境内地产债属性利差分层，长端美元债性价比较高。在风险逐步出清、违约难以向国有房企传递的背景下，对于配置盘，无论是境内债与美元债，经历9-10月的调整后，各自收益率均已达到相对高位，性价比已有所凸显；对于交易盘，本次万科股东支持混合制房企可提振地产债市场信心，前期快速调整的估值也有望迎来修复，同时剩余期限在1Y以内的未出险的民企地产债在市场情绪修复后可能也有一定参与机会。
正文
基本面并非资质转变的先决条件
地产债净融资缺口扩大
国民企净融资分层，混合制与民企维持净流出态势。截至2023年11月7日，地产债净融资规模为-380.59亿元，与2022年1-11月（77.39亿元）相比净融资同比转负，主要因为2023年地产债发行端仍维持较弱态势，新发规模同比降低10.86%。分属性看，不同属性房企净融资分层，国企净融资维持良好，1-11月共计为816.14亿元，同比降低27.38%；混合制房企净融资由正转负，净融资规模为-203.95亿元；民企净融资维持流出态势，缺口同比收缩10.35%，主要因为市场出清环境下民企地产债到期规模下降，净融资缺口由此回暖。
民企再融资能力弱化，对增信措施依赖度提高。以新发地产债是否具有担保条款为区分，2022年第二支箭政策落地后，担保地产债发行加速，2023年共有576.05亿元的担保地产债为主，其中民企占比为28.94%，其余均为国企。国民企均呈现担保地产债占比提高，无担保债占比下降趋势，其中2023年以来，新发民企担保债规模超过无担保债，显示房企净融资环境有待改善的背景下，民企再融资能力弱化，更依赖担保等增信措施。
一二级市场利率走高
国民企发行利率价差边际走阔，混合制发行利率接近民企。2023年以来，不同属性地产债发行利率走势分化：
一季度无混合制地产债发行，国企地产债发行利率稳定在3.50%左右，民企受第二支箭支持主体舆情影响平均发行利率走高；
二季度央行宽货币政策引导基准利率下行，不同属性地产债发行利率均边际降低；
三季度地产债领域舆情再起，混合制房企与民企信用风险提高，市场对于相关属性房企偿债能力担忧升温引起发行利率提高，混合制房企发行利率接近民企水平；国企发行利率相对保持稳定；
四季度以来信用风波继续发酵，销售政策支持下市场对国企资质信心提升，国民企发行价差扩大。
高低资质房企信用利差分层，等级利差走阔。
2021年自地产信用风波爆发以来，不同等级地产债利差分层，AA+及以上等级地产债利差在100bps以下波动，AA等级地产债利差在2022年末市场调整结束与融资政策落地的双重因素驱动下快速修复；2023年5月后受民营房企舆情影响，AA等级地产债利差呈上行趋势，与中高等级地产债之间等级利差走阔；2023年9月以来多地出台销售支持政策，高资质房企或率先受益，AA+及以上等级地产债利差收窄，AA等级仍保持上行趋势。
地产债演绎“剩者为王”
信用风险边际出清
信用风险逐步出清，新增违约主体较少。2023年以来地产债信用风险反复，1-10月共有142笔债券违约或展期，规模共计为2026.26亿元亿元，同比增长12.16%，8月以来地产债虽有民企与混合制房企的舆情波动，但违约规模与数量边际下降。
分违约类型看，2023年以来违约地产债以展期为主，规模共计为1689.43亿元，同比增长16.86%，实质违约的地产债规模共计为336.82亿元，同比下降6.63%。
违约地产债以出险房企为主，未出险主体信用风险逐步出清。2023年以来违约地产债以此前出险房企为主，首次违约的地产债规模为93.32亿元，占比4.61%。与2021年和2022年风险暴露时期相比，新增违约主体与实质违约规模均得到切实下降，实质信用风险正在逐步出清，短期内虽仍可能有舆情扰动，但地产债市场已进入到“剩者为王”阶段。
政策优化呵护地产债
增信政策助力民企融资。自2022年房企融资“第二支箭”落地以来，各类地产债增信措施接踵而来，由中债增担保的地产债及地产债CRMW的发行数量均迎来边际增加。时至2023年，地产债增信政策经历短暂回落后在三季度再次发力，当前民营房企融资对于增信措施仍较为依赖。
7月以来地产债市场再起波澜，民营房企与混合制房企的偿债能力被推上风口浪尖，在政策端大力呵护行业基本面的背景下，我们预计11-12月地产再融资政策将再次发力，增信措施的支持力度与范围或均提高与拓宽，未出险房企的信用环境料将得到改善。
销售端支持政策循序落地。2023年房地产行业支持政策层出不穷，从年初的多地因城施策取消限购、延长支持时间、发放补贴、调高贷款额度、降低贷款利率等政策，到7月政治局会议的推进城中村改造与强调“地产市场供需格局变化”，再到9月销售支持政策的密集出台，政策支持重点由化解房企信用风波转向促进地产行业基本面的修复。政策呵护下，未出险房企的经营基本面或将维持修复态势。
房企化债也需政府背景股东支持
销售虽边际修复，但仍未修复至2021年水平。2023年以来，商品房销售面积及增速虽受益于多地不断加码的销售支持政策环比改善，但仍低于2021年水平。10月一线城市商品房成交面积边际回落，传统“金九银十”过去后，销售支持政策的成效与行业基本面修复动力的可持续性仍有待观察。
对地产行业而言，冰冻三尺非一日之寒，景气度的回暖与基本面的修复实难立竿见影；对于短期债务压力较大的房企而言，在经营难以快速修复的背景下，虽然未出险房企信用风险已逐步出清，但其化债也更需依靠外部支持。
外部增信更多为锦上添花。虽然“第二支箭”政策落地以来，民企融资边际回暖，但助力房企融资的外部增信措施也需房企自身提供反担保。
对于舆情环绕或是债务压力较大的房企而言，其本身缺乏优质资产项目或使信用资质弱化，再融资渠道受阻，外部增信更多起到锦上添花的作用而非雪中送炭，因此2023年以来不乏受“第二支箭”支持的民营房企在陷入舆情波动后增信融资不畅，最终发生展期。
在此背景下，房企现金流的改善为一个渐进修复的过程，2023年以来，混合制房企与民营房企经营性现金流同比下降，经营造血能力仍有待改善；投资性现金流收缩，主要因为房企开发投资意愿下降；筹资性现金流缺口呈净流出态势，融资能力进一步弱化。
房企债务风险化解也需依靠股东与政府支持。在行业景气度难以快速修复、外部增信锦上添花、自身现金流有待改善的背景下，对于债务压力较大的房企，特别是囿于舆情的房企，其“燃眉之急”更需依靠股东支持，特别是地方政府股东的支持，无论是承接相对低质项目改善企业现金流，还是市场化购入债券提升市场信心，均可抽丝剥茧地切实改善房企信用资质，从而实现债务风险的化解。
未来地产债如何投资
属性利差分层，地方国有房企性价比已显。剔除违约与展期债券后，以3年期地产债利差中位数代表各类属性房企利差走势情况。2023年以来，不同属性房企利差均呈下行态势，但各自走势不一：
年初中央国有房企与地方国有房企先后收窄，混合制房企与民营房企则相对保持稳定；2月后各属性房企利差下行至低位；3-6月央企利差上行，地方国企利差进一步收窄，混合制房企与民营房企相对保持稳定；7-10月央国有房企利差在政策落地与债市回调的背景下上行，混合制企业受舆情影响利差出现波动。
在债券市场调整的背景下，央国有房企利差已行至2022年以来的较高水平，行业基本面弱修复的背景下信用风险向国企发酵的可能性较低，地方国有房企利差较高，具备一定性价比。
长端地产美元债性价比较高，可博弈股东支持背景下混合制房企利差修复机会。以中债估值曲线最高等级的AAA与BBB+分别代表境内地产债与美元债收益率走势，7月以来受美债利率调整影响，地产美元债收益率呈上行态势。
其中1年期、3年期地产美元债收益率接近，与同期限境内债相比虽然收益率略高，但考虑到汇率波动风险，性价比优势并不突出，5年期地产美元债性价比更高。对于风险偏好的机构而言，在股东支持的背景下，前期收益率快速调整的混合制房企美元债估值有望迎来快速修复，短期可博弈利差下行机会，而长期则仍需警惕汇率波动的风险。
配置盘关注长期央国企，交易盘博弈短期估值修复。在信用风险逐步出清，违约难以向国有房企传递的背景下，对于配置盘，无论是境内债抑或是美元债，经历9-10月的调整后，各自收益率均已达到相对高位，性价比已有所凸显；对于交易盘而言，本次万科股东支持混合制房企可提振地产债市场信心，前期快速调整的估值也有望迎来修复，同时剩余期限在1Y以内的未出险的民企地产债在市场情绪修复后可能也有相较过往更显著的参与机会。
本文作者：中信证券明明研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《地产债：信心来源“城投化”》
明明 执业证书编号:S1010517100001
