核心观点
制约消费品价格好转压力仍在。10月进口同比由负转正，实现大幅增长。而10月CPI和PPI同比双双回落，CPI表现不及市场预期。我们认为，进口改善源自对大宗补库的需求，对价格的影响更偏上游，这也是PPI、CPI同比下滑但PPI仍能好于预期的关键。继9月服务CPI偏离季节性变化后，10月消费品CPI也与季节性变化相背离，显示制约消费品价格好转压力仍在。在油价给CPI的压制缓解下，消费品仍与季节性变化背离的关键或是猪肉消费旺季不旺。同时，地产压制也是核心CPI环比下降以及居住项、衣着等多个分项不及季节性变化的关键。
进口大增或反映在PPI的超预期。10月PPI同比降幅略有扩大，但仍好于市场预期。PPI同比降幅扩大与出厂价格和主要原材料价格PMI同步下滑有关。其中，主要原材料价格仍在扩张区间，但出厂价格却已经降至收缩区间。10月进口大增背后是国内大宗补库带来的影响，主要是对上游的价格影响较大。分行业来看，煤炭开采和洗选业环比上涨最高。我们认为，采掘工业涨幅较大，背后或是因为国内定价的煤炭需求增多而供给偏紧带来的价格上涨。往后看，10月工业品价格季节性回落后，月末再度上升，显示PPI降幅收窄仍具备可持续性。
年内CPI或者小幅回正。9月服务CPI环比明显偏离季节性走势后，10月消费品环比也与季节性变化相背离，显示消费品价格改善的压制仍在。我们认为年内CPI或小幅回正，CPI回升高度有限主要是服务反弹动力有所减弱，消费品价格压制仍在。虽然四季度是传统旺季，但目前从生猪供应端来看，能繁母猪存栏量较高，这导致猪肉价格或难出现大幅上涨。我们认为，在产能持续去化的背景下，年内猪肉价格缺乏进一步大幅回升的基础；再加上地产投资压力未除，当前地产投资累计增速仍在负区间，地产下游等相关链条消费或较弱，因此国内需求带动的通胀上涨高度或有限。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、制约消费品价格好转压力仍在
本周进出口贸易数据已公布，进口同比由负转正，实现大幅增长。而10月CPI和PPI同比双双回落，CPI表现不及市场预期。进口好转一定程度上代表国内需求改善，为何进口改善，CPI、核心CPI、PPI同比却在下滑？
进口改善源自对大宗补库的需求，对价格的影响更偏上游。10月我国进口超预期回升源自我国对大宗商品的补库需求提振，对上游价格的影响更大，这也是PPI、CPI同比下滑但PPI仍能好于预期的关键。
消费品环比与季节性变化背离，显示制约消费品价格好转压力仍在。环比来看，继9月服务CPI偏离季节性变化后，10月消费品CPI也与季节性变化相背离。9月服务项目CPI环比是自今年3月以来的首次明显偏离季节性变化，我们认为这或预示着疫后服务消费反弹的动力开始减弱。而10月消费品价格环比表现也与季节性变化相背离，显示制约消费品价格好转压力仍在。
在油价给CPI的压制缓解下，消费品仍与季节性变化背离的关键或是猪肉消费旺季不旺。10月交通工具项燃料同比回升，但消费品同比继续下行。油价对CPI的压制缓解未能阻挡消费品下行，旺季不旺的猪肉消费或是关键，10月猪肉项CPI同比从9月的-22.0%下降到-30.1%。从分项环比表现来看，食品烟酒项环比表现与季节性变化大幅背离，是整体CPI环比表现弱于季节性变化的关键。
同时，地产压制也是核心CPI环比增幅回落以及居住项、衣着等多个分项不及季节性变化的关键。
二、进口大增或反映PPI的超预期
10月PPI同比降幅扩大，但仍好于预期。10月PPI同比降幅略有扩大，录得-2.6%，但仍好于市场预期。PPI同比降幅扩大与出厂价格和主要原材料价格PMI同步下滑有关。其中，主要原材料价格仍在扩张区间，较9月下滑6.8个百分点至52.6%，但出厂价格却已经降至收缩区间。
PPI好于预期背后是大宗补库带来的进口大增。10月进口大增背后是国内大宗补库带来的影响，主要是对上游的价格影响较大。分行业来看，煤炭开采和洗选业环比上涨最高，涨幅为3.4%。我们认为，采掘工业涨幅较大，背后或是因为国内定价的煤炭需求增多而供给偏紧带来的价格上涨。往后看，10月工业品价格季节性回落后，月末再度上升，显示PPI降幅收窄仍具备可持续性。
总体上看，我们认为年内CPI或小幅回正。继9月服务CPI环比明显偏离季节性走势后，10月消费品环比也与季节性变化相背离，显示消费品价格改善的压制仍在。我们认为年内CPI或小幅回正，CPI回升高度有限主要是服务反弹动力有所减弱，消费品价格压制仍在。虽然四季度是传统旺季，但目前从生猪供应端来看，能繁母猪存栏量较高，这导致猪肉价格或难出现大幅上涨。我们认为，在产能持续去化的背景下，年内猪肉价格缺乏进一步大幅回升的基础；再加上地产投资压力未除，当前地产投资累计增速仍在负区间，地产下游等相关链条消费或较弱，因此国内需求带动的通胀上涨高度或有限。
本文作者：解运亮（S1500521040002）麦麟玥，来源：宏观亮语，原文标题《通胀低迷的逻辑 | 信达宏观》