三季度以来，美债收益率整体上行，10年期美债收益率一度突破5%，创下金融危机以来的最高水平，美元指数也快速上升到106附近，全球主要非美国家货币和股市承压。
事实上，过去两个月10年期美债收益率的上行，主要源自期限溢价的上升，这背后的主要推手是供需因素。未来，美国国债供给总量和结构的变化有望缓解市场供需压力，有助于带动长端利率下行。在宏观经济基本面整体良好的背景下，四季度美股有望赢来估值修复行情。
10年期美债下行趋势或确立
如果将10年期美债收益率拆分为利率预期及期限溢价，根据纽约联储的ACM模型，7月31日至10月31日，10年期美债收益率整体上行98bps，而其中有105bps来自于期限溢价的上升，利率预期甚至下降了7bps。（数据来源，纽约美联储，截止2023年11月3日。）这一现象可以解读为两点，一是，近期美债收益率的快速上升，主要是期限溢价推动；二是，投资者对于未来的利率预期基本是稳定的，而这就意味着美联储继续加息的空间已经比较有限了，这也得到了11月美联储议息会议的确认。
期限溢价是投资者为承担利率在债券有效期内可能发生变化的风险而要求的补偿，实际就是投资者对未来可能面临的不确定的定价。有很多原因会导致期限溢价上升，包括投资者对于通胀水平及货币政策不确定性的担忧、经济前景不确定的担忧，以及国债供需关系等等。历史上，2018年至今的大部分时间段，10年期美债的期限溢价都是处于负值，仅2021年的3月-5月转为正值，而最近的转为正值就是今年的9月和10月。
站在当前时点，我们倾向于认为，过去两个月期限溢价的快速上升，主要推手是供需因素，跟美国财政部在7月底公布的三季度融资计划大超预期有关。根据美国财政部的发债计划安排，三季度计划发债超过1万亿美元（比二季度公布的计划高出近3000亿），四季度预计发债规模约为8520亿美元；且在发行结构上，两年半以来首次增加了10年、30年长债发行比例。在三季度具体的发行中，长端债券实际需求偏弱，一级市场中标价上行也带动二级市场长端利率走高，这是导致期限溢价快速上升的重要原因之一。美国财政部11月1日最新公布的四季度融资计划显示，预计借款规模为7760亿美元，较7月末预期数下调760亿，也低于市场预期。在最新的发债计划建议中，市场承销商认为市场流动性依然很好，可以适当加大短端债券发行比重，T-bills占比规模可以突破20%的经验阈值。美国财政部也在计划发行结构上向短期限债券倾斜，10年、20年、30年长期限的发行增幅比三季度要低。
我们认为，美国国债供给总量和结构的变化一定程度上缓解了市场的供需压力，有望带来长端利率的期限溢价收窄，这有助于带动长端利率下行。
恒生科技、美股、越南值得关注
长期来看，美债收益率一直是全球资产定价的锚。在美债收益率下行过程中，对利率较为敏感的资产将具备更大弹性，包括恒生科技、纳斯达克及越南股市，均值得关注。
具体到美股，从基本面来看，美国经济在仍然保持了较强的韧性。三季度美国GDP年化季环比增长4.9%，就业市场保持稳健，核心通胀同比缓慢下行，居民消费保持热情，生产订单有所反弹，库存部分回补。从上市公司业绩来看，标普500 Q3 财报披露近半，11个行业中8个报告了同比正增。标普500有望实现了2022年三季度以来首次盈利同比增长。已披露财报的公司中，78%报告了超预期的实际EPS增长，高于5年均值的77%和10均值的74%。（数据来源，Factset，截至2023年10月27日。）在宏观经济基本面整体良好的背景下，四季度美股有望赢来估值修复行情。
总结来看，10年期美债收益率5%的顶部或已确立，尽管尚不能判断美债收益率大幅顺畅下行，但是下行趋势是确立的，有望支撑四季度全球权益市场的表现。
本文作者：天弘基金 杨恋令 胡超。
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