站在年末复盘，为何年初人们对于中美周期、资产走向、美联储加息、美国增长的判断产生了不小的偏差和背离？为什么说美国面临“逃不掉的信用周期”？2024年如何展望市场和选择资产配置？
11月8日，中金公司研究部首席海外策略分析师、董事总经理、爆款公众号“Kevin策略研究”主笔刘刚在华尔街见闻“11.11大咖会客厅特别直播”中，从中美周期对比与错位的角度，对全球大类资产表现进行了深入解读，以下为华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：
核心观点：
信用周期才是分析当前环境的主要抓手，对中美都适用。
美国面临“逃不掉的信用周期”，不出意外的话明年整体的走向将是紧信用。
中央财政加杠杆是中国重启信用周期对症的方案，若后续规模更大、速度更快，可能产生更高的正反馈效果。
如果短期内美国利率阶段性趋缓，中国财政政策提供更多支撑，将很容易重演“双向共振”的修复式反弹，尤其是对估值更低的港股。
美国加息结束将带来市场短期反弹和美债利率，机会在于成长股和利率敏感型的板块，例如半导体、新能源、生物科技、互联网和科技硬件等。
等待更大政策力度出台前，建议进行“哑铃型结构配置”，一头是高分红股带来稳定回报，另一头做两个方向的主线：高端科技和高端产业升级；有竞争优势和完备供应链的中端出海。
如何理解美国今年看似混乱的经济周期和资产保险？
通常来说，货币政策的松紧会很快传导到信用周期，再传导到实体经济的增长。过去几年，尤其是今年，相对于货币政策的松紧程度来说，中美的信用周期都出现了巨大的延迟。如果用货币政策来判断美债利率和股市的走势就不好使了，症结的关键主要在信用端。
美国此前通过财政扩张释放的钱过多，所以需求一直不错，信用的收缩相对于货币政策收缩就要更慢，所以即便加息导致融资成本很高，大家还是愿意加杠杆，导致增长和通胀没有快速回落。
信用周期包括公共部门即政府的信用，以及私人部门的信用。后者会被利率高企所打压。但今年二季度由于债务上限和硅谷银行等问题，美国政府又进行了一波财政刺激、发了一波钱，打断了原本就收缩比较慢的整体信用周期进程，造成经济看似来回摇摆和反复横跳。
当前不能断言美国经济会再加速，因为整个私人部门的信用在利率如此之高时最终还是要收缩，明年大选年和两党分歧又令政府部门的信用很难扩张，除非出现今年初类似的意外风险。
如何看待今年中国看似与美国截然相反的周期表现？
中国的情况与美国正好相反，我们在融资成本低的同时，投资回报率的预期暂时尚未修复，就使得信用周期相比货币的宽松扩张得更慢一些，造成了“宽信用”延后出现的局面。
同时，中国的财政相对去年“边际较紧”，或者说暂时没有“大幅的松”，以及地产预期产生了额外的影响，就使得中国整个的信用周期扩张，相较于货币宽松形成了比较长时间的延后现象。
这就令总过货币宽松流动性的效果传导到实体经济时，恰恰卡在了信用扩张这个中间环节。广义的财政脉冲正处于2021年以来最紧的程度。那么，在私人部门等其他环节暂时没有意愿、也没有能力去加杠杆、宽信用的情况下，中央政府加杠杆就是一个主要的依靠。
在财政脉冲方面，增发国债是一个积极的信号，也是对症的方向。公共部门财政放宽可以判断后续市场的表现。紧紧抓住信用周期这个抓手来分析未来，就可以抓到主线。目前我们已经看到中国增发国债的积极变化，后续就是观察速度和规模。
为何说美国面临逃不掉的信用周期？如何判断美联储是否已完成加息？
我们认为12月份这个时间点更加重要，不管加还是不加，情形可能更为明确。我自己倾向于（要加息就）早加，甚至12月再加一次都要比拖到后面加息效果会更好。
美联储加息目的是抬高利率来影响全社会的融资成本（或称为金融条件），来挤压掉所有的增量需求，需求降温后通胀自然也就下去了。
现在美联储加息已经做到了打压企业和居民端增量需求的目的。比如美国30年期固定房地产按揭利率为8%，租金回报率只有7%，这是大家不会加速买房了。所以前段时间有市场观点说美国经济再加速，所以投资房地产要重启了，我并不是特别认可。
美国信用的紧缩程度目前是“刚刚好”。如果市场自发地交易利率大幅下行，即很快降息的前景，美联储可能就要敲打敲打市场预期，目的是在一段时间内维持住当前的金融条件，因为现在的紧缩程度对于抑制增量需求是刚刚好的。
在存量信用中，如果收入的很大比例都被用来还债，其他支出肯定受到抑制。美国居民部门90%的存量房地产按揭都是固定利率贷款，也就是说新增按揭贷款的利率再涨，也不影响存量利息的成本，意味着存量利息对于消费的挤占效应很小，再加上超额储蓄，这就解释了为何美国消费有韧性。
整体而言，美国接下来大概率走向信用收缩。从增长的角度来说，美国短期内经济大方向是下行，因为没有额外的新增动力去宽信用了，利率又相对高，把增量需求全按住了，但经济下行的深度不会很大。
这主要是由于紧货币对居民消费能力的挤占影响很小，只能靠收入降低和超额储蓄花完了等内生因素才能慢慢打压消费。
所以“方向下行+下行深度不大”是对美国经济的基本判断。我们预计美国居民端的超额储蓄会在明年三季度左右耗尽，美国经济增长的低点可能就出现在那时。
如果加息结束了，会有哪些一般性的借鉴意义了？
首先，不管接下来回落的速度如何，美债收益率，特别是长债收益率都会领先于加息结束1到3个月见顶，短期内市场都会反弹，而且往往新兴市场跑赢。
在市场短期反弹中，一定是成长股和利率敏感型的板块先反弹，比如说最近反弹弹性比较大的半导体、新能源、生物科技、互联网和科技硬件等。
目前我们认为，美债收益率明年的中枢在4%，考虑到信用收缩和经济增长的大方向，美债收益率可能会呈现阶梯下行的特征。
预计美股明年走势是先抑后扬，等到利率拐点出现以后，就可以逐步地再乐观一些。所以叫做“先债后股”，必须债先下来，才能推动股市涨。
美元目前看将维持震荡格局，短期趋弱会有美债收益率走势的影响，但其最终方向并不是由美联储政策决定的，关键还要看非美经济体，尤其是中国增长的前景去决定汇率的相对走势。
不是说停止加息、或者降息就一定对金价走势利好，金价的利好态势一定发生在利率下行和股市上涨之前，因为这个中间阶段恰好对应风险偏好很差、人们觉得经济要衰退的时候，这时黄金能体现了又享受利率下行、又享受避险的功能。
中国市场今年走势和展望配置机会，关键问题也是要抓住信用周期
虽然中美的信用周期是错位的，目前两边是反过来的，但核心矛盾和问题都存在于此。
中国的现象是，在融资成本下行的过程中，对投资回报率的预期尚未有效抬升，延缓了货币宽松、流动性宽松对经济增长的支撑效果出现。
解决方法可以是进一步降低融资成本，因为现在的实际利率偏高，大家感受到的真实融资成本不低。如果融资成本降得更低，就算投资回报率不高，两者的差距拉开也会带来吸引力。
但这需要等待美联储的窗口期打开，以及汇率临时约束的放松。如果明年一、二季度美联储能明确结束加息，同时美债收益率见顶后开始回落，这将缓解中国的压力，缓解利差、汇率、资金流向的压力，进一步降低我国融资成本的机会窗口就会逐渐打开。
更重要的解决方法则是提升投资回报率。短期内就是要靠中央政府加杠杆，因为公共部门的信用不单纯只看投资收益，这令中央政府加杠杆成为整体带动宽信用走向正反馈的关键抓手。
除此之外，一线城市的地产也可以起到稳预期的作用，也就是说，中国也依然是信用周期在发挥一个主导的作用，信用周期里财政也是和美国一样发挥着决定性的作用。
为了激发合理的市场反应，需要看到“对症的政策”。当前要想提高投资回报率、解决信用周期的问题，最关键的是要靠财政发力，这也解释了中央加杠杆和国债增发的重要意义，传递了政策非常积极的信号。而且我们的中央政府杠杆相比全球范围来看依然有操作空间。
国内地产的主要角色是稳预期，即稳住财富效应的预期、稳住杠杆的预期，在一线和部分有购买能力的高能级城市中还有优化的空间。
这与2018年底和2019年初的情形类似，2018年底时美股开下跌、美债利率见顶，2019年初鲍威尔称不再加息，他决定不加息的那一刻，A股、港股和美股三地的股市都快速反弹，其实这从逻辑上与去年底的反弹、以及我觉得接下来有可能出现的修复式反弹没有任何区别。
但是修复式反弹并非必然出现的结果，例如2019年当短期美联储决定降息时，美元仍在走强，最终真正改变这个趋势是在中国增长见底的时候，A股和港股的外资是在基本面见底时、而非美联储降息时真正见到了拐点。今年也是这样，后续市场反弹的强度和高度还是要看内生的增长。
总结过去十年中国市场的脉络会发现一些宏观线索，提供板块配置的方向
过去十年的脉络可以简单概括为“三段震荡式”，2012至2014年是较长的震荡，2019年是相对短的震荡，目前也是震荡期。但2012至2014年和2019年整体宽基指数震荡时，都有清晰的产业结构特征。
例如2012年至2014年是基于智能手机的消费电子和传媒手游，也就是TMT板块，在这个清晰的产业结构上可以得到很好的收益。2019年则为半导体带来“结构性牛市”，也就是可以通过做结构来获取受益，对当下的启示则是“更多的要从结构上发掘机会”。只要宏观环境不变，结构便是一个主要的方向。
短期市场有一个见底的过程，我们现在基本可以说市场处在政策底，将逐渐地往情绪底、然后再到最终的市场底去演变，是一个逐步筑底的过程。但资金流向底和盈利底往往是相对滞后的指标。
从短期修复的弹性角度来讲，外部环境的缓解、政策的预期、其他一些积极进展的兑现，都可能出现一波偏短期的反弹修复，在博弈反弹修复时一定要在久期敏感、高Beta、高弹性的概念中寻找机会，例如最近反弹较多的半导体、新能源、互联网、生物科技等典型板块。
而当修复完成后，在等待更大的政策力度出台之前，我们建议进行“哑铃型的结构配置”，以此来攻守兼备。即哑铃的一头是长期的高分红股作为稳定回报来源，相当于股市里的现金。
哑铃的另一头建议做两个方向的主线，一个是高端科技、高端的产业升级，这个是政策支持上相对确定的必由之路，也是一个长期的逻辑。第二个是有竞争优势、产业链优势和完备供应链的中端产业出海逻辑，包括工程机械、汽车零部件、一部分化工炼化、新能源，一部分有产品和品牌效应的消费等。
所以，短期内可以博弈具有高弹性和利率敏感性的板块，中期做哑铃型配置可能会起到更好的效果。最主要的配置逻辑我们总结为两个词：“捡便宜”和“重结构”。
如何理解中美周期的错位，中美周期以后会迎来一个再度共振，并且带来投资机会吗？
从疫情的供给端和需求端开始，中美就出现了错位，助推了美国的通胀压力。同时又在政策应对、财政刺激、货币宽松等问题上，造成了出口、价格、汇率、利差等方方面面的错位，一定程度上放大了我们只用传统指标和传统经验去分析的偏差度。
我觉得错位有可能还会持续一段时间，体现在美国经济会率先下行，这个过程会带来利率环节，也给中国的市场和货币政策带来喘息窗口。如果中国能在这个过程中政策发力，推动宽信用和经济增长走出来，我觉得可以极大地缓解资金、汇率和市场所有的压力。
展望2025年，一个乐观的情形是中美周期在经过了几年的错位之后，再度走向增长和修复的共振、内外需同步的共振，届时对于全球的资产、大宗商品和强周期的股票板块、港股和A股都会是非常乐观的局面。
美国制造业回流对全球产业链会有怎样的影响？可以理解成逆全球化走到一个新的阶段吗？
全球化提升了效率、降低了成本，美国在全球化的过程中毋庸置疑享受了很多好处。但处于种种原因，包括政治上的考虑，这种进程正在逆转。全球化确实令美国自身的供应链产生了脆弱性，特指应对外部突发疫情等扰动事件的脆弱性在增加。
所以美国正在做的事情可以归结为两句话，第一个叫做制造业回流，解决对进口的依赖度，肯定会优先高端制造的回流，尤其是芯片半导体领域，因为其他的领域回流不可能、不现实、也顾不过来。第二个叫做分散，即不完全只依赖个别主要的进口来源地，这个过程从2018年就开始了，更多集中在中低端领域，因为很多承接国家缺乏成熟的供应链，也分散不过去。
对于中国来说确实是一种挑战，但也不乏机会。比如说中端制造方面，中国有强大的竞争力，美国短期拿不过去也分散不走，这就是中端出海最主要的逻辑。反过来它也是一个结果，能够出海成功的企业本质上也是优质企业，所以这个逻辑我们也是建议大家可以持续长期的关注。
如何理解外资对A股市场的影响？
从8月份以来，确实资金流向的波动在加大，但大家有时候将短期的数据波动过度放大了。北向资金是唯一一个在日度级别上能看到数据的指标，但其每日波动和流入量相比成交量其实占比很微弱，只不过大家会往往会把它当成“聪明钱”的风向标，就等于是放大了它的影响。
从资金本身的影响来说，首先是看资金流向，关注长期、价值型、基本面主导的机构与专业投资者，他们的资金流向是滞后指标、而非领先指标，这是他们关注基本面的特征造成的。
当然外资目前已经是低配了，假设其他条件都不变的情况下，我们接下来需要更多关注市场，包括基本面修复的进展。
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