美国今年消费为何持续超预期？
从资产负债表逻辑出发：2020-2022年美国出现了“资产负债表改善→现金流量表优化→提振消费”的逻辑，该逻辑在2023年仍有余温，令储蓄率低位徘徊。
当居民资产状况向好时，居民或更愿意将每月收入用于消费而不是储蓄。提到疫后居民财富增加，影响最大的是拜登政府三轮大规模转移支付计划，使得居民部门资产端的现金和存款快速上升。还有两个因素对美国居民资产负债表产生了积极影响。
第一个因素是遗产继承的大幅增加。2020-2022年美国遗产与赠与税收规模持续走高并在2022年创了新高，由于新冠导致美国粗死亡率大幅攀升，部分老年人去世令其后代继承了遗产，该因素也可能是疫后美国部分55岁及以上群体提前退出就业市场的原因之一。
第二个因素是股市与房地产带来的财富效应。2020年4月-2021年美股大涨，2020年下半年至去年Q2美国房价大涨，2020-2021年资产价格上涨的财富效应进一步优化了美国居民资产负债表，即便2022年开始加息但居民资产负债率水平仍低于疫前。
此外，长期维度上看，美国居民储蓄率和失业率的走势大致一致。历史上，失业率下降至低位时，储蓄率也明显下降，居民消费意愿增加。失业率上升，收入前景转差，储蓄率也同步上升。
2022年1月至2023年10月，美国失业率一直维持在4%以内的极低水平，就业市场表现强劲。储蓄率也同样在历史低位区间波动， 2023上半年储蓄率有所上升，5月达到5.3%的高点但仍是历史低位；9月回落至3.4%。不过往后看，未来一年失业率大概率波动上升，预计储蓄率也将上行，消费意愿转弱。
2023年美国减税幅度大幅高于2022年，但2023年的通胀中枢却较2022年明显下行，这实际上增强了2023年居民购买力。
如前文，美国个人总收入中包括多个组成部分，根据不同的规定缴纳所得税。我们简化测算，把“个人所得税额÷个人总收入”定义为“实际有效税率”。今年1-9月美国个人实际有效税率为12.1%，去年同期则高达14.4%，降低2.3个百分点。
如图5所示，实际有效税率在2013年以来基本维持在12%附近区间小幅波动，在2020-2021年快速上升，主要原因：1）工资收入增加，因为实行的是累进税制，工资收入增加会把很多人的应税收入推到更高挡位的征税区间。2）股市和房地产价格上涨，资本利得税的税率比薪资纳税要高（虽然2020-2021年政府大量财政补贴推高了个人总收入，但疫情补贴不征税）。2022年1月之后，实际有效税率转向下降，原因是非农时薪增速在2022年3月见顶、美国股市从2022年开始下跌、房价增速也在2022年4月见顶。尽管随着总收入下降、名义总税率开始下降，但仍然在历史高位，大幅高出疫前常态。
2023年1月开始，纳税标准扣除额、以及各级税率所对应的最低收入水平大幅提高了约7%，加速了实际有效税率回归到往年水平。如果没有加大力度提高纳税标准扣除额，我们预计名义总税率将维持原来的下降斜率趋势（图5中虚线）。由此测算得出，今年前9个月，因为减税政策，累计少征收了大约1994亿美元的个人所得税（图6中实线虚线相差的部分）。
由于个人可支配收入为个人总收入减去个人所得税的部分，也就是说，个税调整让今年前9个月美国的个人可支配收入增加了1994亿美元，估计在前9个月累计带来了一共约1795亿美元个人消费支出（假设没有调整个税的情况下，可支配收入向消费的转化率为90%）。调整个税让今年1-9月的个人消费支出的同比增速提升了大约0.7至1.8个百分点左右（图8）。
根据测算，如果没有大幅下调个税，今年以来的消费支出将明显弱于实际水平，对GDP的拉动作用也将相应减弱。若没有个税削减，今年前三个季度美国名义GDP同比增速或为5.7%、4.1%、5.0%。也就是减税对前三季度美国名义GDP同比增速的贡献分别为1.4、1.8和1.3个百分点。
今年前三季度，消费支出一直是美国经济增长的重要支撑。今年前三个季度，美国GDP年化环比增速分别为2.2%、2.1%和4.9%；其中个人消费支出的贡献分别为2.5%、0.6%、2.7%。二季度个人消费对GDP的贡献度稍弱。
从消费类型来看，服务消费保持强势，整体增速高于耐用品和非耐用品，对GDP的贡献更高。耐用品消费在第一和第三季度 表现较好，而在二季度对GDP环比增速为负贡献。非耐用品消费在上半年表现偏弱，三季度升温。
对于预测2024年美国消费表现，我们假设：1）2024年个税的调整幅度小于今年。第一章已述美国2023年纳税标准大幅调整7%，而通胀又在今年快速下行，使得今年美国居民缴纳的所得税税额较2022年明显下降，从而助力消费支出在今年维持韧性。而2024年或不再有此红利。一方面，预计2024年纳税标准的调整幅度或只有4%-5%左右。另一方面，通胀的快速下行期已过。因此，我们预计个人总收入的实际有效税率将在2024年回归疫情前的常态（图15）。2）预计2024年居民储蓄率高于今年、消费倾向趋弱。考虑到明年大概率失业率呈上行趋势、薪资增速和收入预期下降，因此个人消费支出/个人可支配收入的比率或将低于今年，我们假设与2018-2019相当（图15）。
结构上，2024年服务消费的下行压力或更大。今年服务消费部分受益于跨境旅游的恢复增长、以及前期压抑住的服务消费需求的释放。今年入境美国的游客较去年大幅增长，或提振了美国当地的服务业。入境美国的海外旅客人数在今年8月恢复至2019年同期的86.2%，而去年12月为2019年同期的72.9%。今年1-8月累计入境美国旅客为2019年同期的82.0%，而2022全年入境人数为2019年的64.4%。对于商品消费而言，虽然面临经济逆风但也有好消息，例如，如果2024年美联储开启降息周期，或提振房地产市场（尤其是现房）的销售。但服务消费支出占美国居民总消费支出的大约2/3，因此，服务消费的增长放缓仍将是影响明年美国消费表现的主因素。
本文作者：张静静，文章来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 被低估的美国消费还能继续超预期吗？》。
