核心观点
2023年以来，在各类“宽信用”政策组合下，实体部门融资需求有所回暖，但整体恢复节奏和恢复效果仍存不确定性。
展望2024年，我们认为政策还将持续发力加码宽信用，内生融资需求将缓慢回暖，预计社融同比增速将呈现倒“N”形的走势，全年同比增速可能落在9.4%附近。
2023年信用修复态势回顾
在各类“宽信用”政策组合下，实体部门信贷需求有所回暖，但是从绝对水平来看仍处于相对低位，恢复节奏和恢复效果仍存不确定性。2023年以来，央行通过下调政策利率和存款准备金率、推动存款利率市场化改革、下调首套存量按揭贷款利率等一系列政策，引导实际贷款利率稳中有降，培育和激发实体经济信贷需求，保持人民币贷款适度增长；叠加政府债在下半年发行放量，社会融资规模同比增速也开始筑底回升。
然而目前社融增速依然位于历史低位，反映出融资需求修复节奏和修复效果仍存不确定性。2024年如何稳定信贷投放，刺激社融增长，推进“宽信用”进程依然是重要的课题。
信贷结构方面，整体展现出“对公强，零售弱”的态势，制造业、基建、绿色等重点领域投放强度较高。根据中国人民银行发布的2023年三季度金融机构贷款投向统计报告，三季度末，本外币企事业单位贷款余额同比增长13%，较5.7%的住户贷款余额增速高出7个百分点有余，维持了今年以来明显的“对公强，零售弱”的特点。其中，工业、服务业和基础设施业中长期贷款保持较高增速；普惠金融各领域贷款增长较快；绿色贷款增速虽略有下滑，但从绝对水平来看依然维持高位。
2023年信贷与社融的走势呈现出较强的政策驱动特征，每月信贷的同比增量波幅加大，社融的增长也很大程度依赖政府债发行拉动。2023年信贷增长的波动明显加大，表现为单月新增人民币贷款会接连出现同比大幅多增或少增，我们认为背后的原因主要在于政策刺激和考核要求之下，部分银行会提前动用储备项目，出现“寅吃卯粮”的现象，放大了信贷增长的波动，其指向的深层问题还是信贷需求的不足。
同样的，8月以来社融同比增速的回升主要依靠政府债融资驱动，我们将政府债单独从社融中剥离后，会发现此时的社融增速依然处于下行通道，也说明实体融资意愿有待提振。
政策持续发力加码宽信用
货币政策仍有空间，在支持宽信用修复的诉求下，需要从供给端和需求端两方面共同发力，降准降息和结构性政策皆可期待。
货币当局通过一系列举措营造了宽松的货币环境，向市场提供了充足的流动性，同时，还需要减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，如资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行向实体部门提供融资的意愿和能力。
此外，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融资成本和融资可得性）等。只有供给端和需求端互相配合，才能打通传导链条，实现政策效果，推动实体经济部门的信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。
目前来看，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。解决这个问题的关键之一便是，促进实际利率下降以降低实体经济的实际融资成本。
我们在2023年11月10日发布的《债市启明系列20231110—CPI与降息的关系》报告中已经指出，在CPI同比年内二度转负的环境下，当前10Y国债利率对应的实际利率回升至2.89%，而1Y MLF利率对应的实际利率抬升至2.7%，均接近2020年以来的高位，因此经济修复阶段政策利率可能仍然存在调降空间。
除了总量方面的直接刺激，预计结构性政策在2024年也大有可为，政策工具将继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
在保持货币供应总量适度、节奏平稳的同时，为提高货币政策精准性和有效性，结构性工具也有望发挥更大作用。目前央行结构性货币政策工具箱内容丰富，覆盖了普惠小微、碳减排、房地产等多个领域，预计后续有可能继续提高各项存续工具的额度。
此外，2023年10月召开的中国金融领域最高规格的会议——中央金融工作会议也提出：“做好科技、绿色、普惠、养老、数字金融五篇大文章”，预计后续结构性政策也会向上述重点领域和薄弱环节注入活水，促进经济均衡稳健发展。
财政继续承担逆周期和跨周期调节任务，表现将更加积极，因此更需要新增政府债为财政支出提供“弹药”，特殊再融资债也可能继续成为地方化债的重要抓手。
从今年10月人大常委会通过增发国债和提升赤字的决议，便可以看出政府部门应对内外部复杂局势的政策决心，我们预计 2024 年中央财政将延续积极发力特征，赤字规模和地方专项债也将配合支出发力，为各项计划加码扩围、提质增效。此外，我们预计地方化债工作还将继续推进，特殊再融资债依然是重要抓手，全年发行规模有望达到万亿级别。
经济稳步修复，内生融资需求缓慢回暖
相较于政策的“强刺激”，我们预计经济内生修复对于信贷和社融的拉动会更显温和。10月PMI生产指数环比下降1.8pcts至50.9%，连续5月位于扩张区间，但修复斜率有所放缓；新订单指数环比下降1.0pct至49.5%，未能延续过去两个月的扩张趋势，反映需求仍未得到实质性恢复。
从贷款需求指数来看，今年二季度不同规模企业的融资意愿均有所下滑，即便下半年有所回升，预计也难以回到一季度的水平。综合经济修复速率来看，我们认为明年宽信用进程的上半程还将主要依靠政策刺激，随着基本面和企业居民信心持续改善，内生融资需求或将接棒下半场。
2024年信贷及社融展望
考虑到政策刺激和经济修复延续，预计2024年信贷仍将保持稳步增长，单月波动较2023年将会有所减缓。如前文所述，预计未来政策还将持续加大逆周期调节力度，提振实体融资需求，保持货币信贷的合理增长，继续加大重大战略、重点领域和薄弱环节的信贷投放考核力度，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。
综合来看，2024年全年新增人民币贷款规模有望超过23.5万亿元，且发行节奏上也会更多集中在上半年，一季度信贷或将迎来“开门红”。
2023年年末国债增发、特殊再融资债集中供给，预计2024年赤字规模仍将维持较高水平，财政节奏相对前置。综合考虑2024年发展目标和政策力度，我们预计2024年赤字规模很可能与2023年保持相同或相近水平，预计政府债券净融资规模可能约10万亿元：
地方专项债规模可能在4万亿元附近，赤字率可能在3.5%以上，特殊再融资债也将继续发行，为地方化债提供资金支持。考虑到目前经济仍处于修复阶段，财政节奏预计相对前置，上半年发力更为明显。
2024年信用债到期压力主要集中在3-4月和8月，城投融资监管或将继续收紧，地产债融资也面临一定的压力，虽然金融债融资可能有所放量，但企业债券整体融资情况可能延续较弱表现。
我们预计2024年信用债仍将保持供需紧平衡的状态，整体融资水平可能介于和2022年和2023年之间，或略有缩量。从截至11月8日统计数据来看，明年信用债到期压力（为了数据可比性，此处统计数据剔除了短融）相对减轻，主要集中在3-4月和8月。
结构上，金融债可能会有所放量，尤其是在资本补充压力下，次级债品种发行或将增加；受制于行业修复进程较缓，地产债融资可能依然面临压力；此外，考虑到地方化债目标，城投监管仍将收紧，城投债净融资下滑的趋势或将在2024年延续。
综合上述对于信贷投放和债券供给的分析，我们认为2024年社融同比增速将呈现倒“N”形的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近甚至超过9.7%，全年同比增速可能在9.4%附近。
我们运用分项预测的思路，①预计新增人民币贷款总额超过23.5万亿元；②考虑2022年以来非标压降明显放缓，2024年全年非标融资可能为正数；③预计政府债券项总额可能在10万亿左右，上半年发行较为集中；④预计企业债券对于社融的贡献依然较弱，整体融资规模或介于2022-2023年之间；⑤其他分项按照近三年平均增速来进行预测。综上我们预计2023年的社融增量约为37.5-38万亿，年末社融存量同比增速落在9.4%附近的可能性较大。
节奏上预计呈现倒“N”形，高点出现在二三季度交接之际，可能达到9.7%。需要注意的是，由于2023年新增社融规模变化幅度较大，在基数效应的影响下，2024年个别月份的读数可能出现突然走高或走低的情况。
本文作者：明明FICC研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《如何看待2024年信贷与社融的增长？》，内容有删减
明明 执业证书编号：S1010517100001
