要点：
美债利率未诱发陆股通净流入，当前 A 股锚点仍在于内资动向。观察茅指数个股的微观数据，我们得到了如下结论：
其一，机构重仓股出清进入后半程，基金持仓占比滚动 5 年分位数降至 37.5%；
其二，阶段出清并未导致负反馈结束，下半年出清程度较高的个股未能跑赢出清程度较低的个股；
其三，之所以出现上述现象，在于筹码结构，2021年 1 月至 2023 年 6 月建仓成本更高的个股(定义见正文)，下半年明显跑输，反映套牢盘集中躺平的现象，上述个股缺少增量资金引发资金负反馈；
其四，风格转换的契机不具备，历史上风格拐点的一大特征是，拐点之前沪深 300 与中证 1000 月收益差值扩大，鉴于本轮风格未出现极端偏离，风格拐点的条件暂不具备，机构重仓股仍面临最后一跌的压力。
正文：
我们以茅指数中的个股（上市时间在 2018 年之前，合计 32 只）作为研究对象，并观察上述个股是否有仓位出清，并驱动股价反弹的迹象
A. 出清进入后半程，但负反馈尚未有结束的迹象
结论一，我们认为机构重仓股的出清进入后半程。统计茅指数个股基金持仓占比（仅统计半年度数据，披露信息完善），并计算占比数据在过去 5 年分位数，以此反映仓位出清程度，之后对所有个股的分位数数据进行中位数处理。观察图 3，目前中位数在 2023H1 首次回落到 50%水平以下（37.5%），表征机构对于茅指数的仓位配置已经大幅下降。
结论二，我们认为出清所对应的负反馈并未结束。计算最新一期基金持仓占比的分位数数据，并按照 1/3 作为间隔划分为三组（即 2/3 以上、1/3 以下及其他），并统计各组股票池在下半年的涨跌幅中位数数据。数据显示，截止本周五，整体涨跌幅差异并不大，同时仓位出清程度较高的组别（分位数在 1/3 以下），其收益中位数反而最差。数据表明仓位出清并未导致股价反弹的现象。
B. 出清导致反弹的逻辑未兑现，本质原因在于筹码结构
结论三，之所以部分个股仓位出清并未驱动反弹出现，本质原因在于筹码结构。下图我们计算了以下两组数据的散点图，数据一，以 2021 年 1 月作为本轮茅指数的阶段高点，并计算 2023 年 6 月收盘价/2021 年 1 月至 2023 年 6 月个股成交量的加权价格的比值，以此反映下行环境中的资金抄底吸筹的加权水平，数据二，计算上述个股在下半年的涨跌幅。散点图数据显示，两者有一定的正向关系，即吸筹水平越高于当前价格，则下半年的表现越弱，其中价格比值-1 在-25%以下的个股，其下半年涨跌幅中位数为-14.6%。
背后原因我们认为和筹码结构有关，当吸筹加权价格远高于最新价格，表明资金处于浮亏状态，而基金配置资金很大比例是散户，意味着这类资金习惯上更倾向于躺平而非止盈，此时大量套牢盘集中在个股会使得个股缺少增量资金及流动性，进而导致个股面临持续的下行压力。
C. 风格反转的条件目前也暂不具备
结论四，目前风格全面转换的契机也不具备。以沪深 300 与中证 1000 指数作为研究对象，并研究大小盘风格反转时点的特征。2010 年之后有 7 轮相对大的拐点时间，无一例外，在拐点出现之前，沪深 300 月度涨跌幅-中证 1000 月度涨跌幅会有较大的波动，如 2021 年 1 月拐点，两者月收益差值可达 7.85%。
之所以出现上述现象，背后逻辑在于风格转换的一大契机是情绪极端化，如 2021年 1 月市场极度看空小盘，看多大盘，然而一旦出现风格反转的契机（如 2021 年美债利率上行），此时机构仓位结构会进行再分配，进而确认风格拐点的出现。
而回到本轮市场，近几个月沪深 300 与中证 1000 的月收益率差值多数情况在 3%以内，表明风格在年内尽管偏向小盘，但暂时未出现明显的风格偏离，以历史经验线性外推，目前也不具备风格反转的条件。
文章来源：中信期货研究 原文标题《从茅指数出清程度观察市场当前状态》 原文作者：姜沁 从业资格号 F3005640 投资咨询号 Z0012407
