【序言】
虽然预期中的“降准降息”屡屡落空，但是债市在国债期货的带领下，显得非常“倔强”，十年国债活跃券短期冲过2.7%以上后重新跌回【2.6-2.7%】，保持持续小幅回落态势。
从当前国债期货的日线、周线、月线指标来看，债市呈现多头排列，做空确实面临一定压力。
无独有偶，十年美债也跌回到4.5%以下，从收益率的技术走势图来看，开启了周线级别的下跌，离周线的“极限位置”还剩不到50bp的空间。
美债市场甚至出现了对美联储在2024年上半年“降息”的预期。
中美债市，都出现了对货币政策的“宽松”预期，尽管目前都没有兑现，但是预期如果足够强，也可以使得市场出现一波幅度不小甚至时间不短的反弹，直到预期被彻底打破为止。
因此，要能把握当前债市的趋势和波段，必须弄清楚未来货币政策的方向。
本文不讨论影响债市的其他因素，仅集中在对央行货币政策的预判上，希望能有助于读者理解当前的行情以及为未来行情的可能变化做好准备。
【正文】
先来看一看美联储最新议息会议的内容。
客观的来说，美联储议息会议的声明，貌似有点“鸽”派，但是维持利率不变以及重申货币政策的滞后影响，也是事先在市场的预期之中的。
值得一提的是，美联储在“量”和“价”上保持了前期的步调：继续减持债券，保持利率不变。
而且从声明中来看，美联储对经济、就业、通胀以及银行体系仍然偏乐观，并未透露出预期基本面变弱到足以改变货币政策方向的意图。
当然，从美国近期的经济数据来看，确实有边际变弱的迹象，主要体现在：
第一，就业数据的边际变弱。10月份非农就业新增人数仅为15万，大幅低于前期和预期水平；工资（非农时薪）环比增速下降至0.2%，创下过去一年以来的新低；就业供需缺口继续回落，失业率从底部3.4%反弹至3.9%。
第二，居民超额储蓄消耗近尾声。消费是支撑美国经济增长和物价的核心变量，随着疫情期间形成的超过2万亿美元的居民超额储蓄逐渐消耗至仅剩3000亿美元，后期居民消费的强劲势头或出现降温（三季度居民实际消费增速接近6%）。
此外，美国的其他数据，如信贷、PMI、物价等数据，也都出现了增速回落。
不过，基于目前的数据来看，美国的经济基本面顶多算是从“高烧”下降至“常温”，还远没有到衰退的程度，以至于需要“吃药”。
而且，从股市、债市的走势来看，投资者实际上对美国经济的预期并不弱。
今年7月份以来，随着美联储加速加息以及市场加息预期上升，叠加经济数据的边际变化，美股出现了一波调整，持续时间接近3个月，最大的跌幅并不大：以今年涨得最多的纳指为例，最大回撤幅度在13%左右。
随着10月份市场加息预期放缓，纳指又重新开始了强劲反弹，幅度超过10%。
从全年的涨幅来看，纳指的涨幅为35%，仍然是不折不扣的牛市。
不考虑长短期利率绝对水平为过去十五年以来的新高，仅从收益率曲线形状来看，10-2利差也从6-7月份的-100bp，大幅反弹至-40bp，倒挂程度有明显的改善。
收益率曲线的熊市陡峭化，背后隐含的是债券市场投资对经济增长以及通胀的乐观预期。
此外，由于2024年是美国的大选之年，在没有完全控制住通胀之前，美联储就停手或者反向操作的概率是非常低的，“饿死事小，失节事大”，基于政治利益的考虑，落选的代价恐怕要远高于货币政策“紧过头”。
因此，在经济、股市、预期都未出现明显“崩盘”迹象时，不宜过早预期美联储货币政策的转向，不妨学习美联储，先停下来观察一下，预期过头往往会引发剧烈的反向修正。
接下来我们来看看中国央行的货币政策方向。
10月份以来，债券市场屡屡预期央行会“降息、降准”，但是都落空了，无论是MLF还是LPR，还是存款基准利率。甚至在NCD利率突破市场预期的“政策顶”之后，央行仍然选择了保持“定力”，继续维持公开市场操作利率不变。
7月份开始，收益率曲线出现持续的平坦化，10-2利差从超过50bp下降到不到30bp。显然，市场对央行货币政策继续宽松的预期持续了相当长的时间。
确实，央行在年内的两次降息和一次降准，曾经给过市场比较明确的宽松“信号”。
但是，形势已经发生了微妙变化，央行在货币政策操作上或许并没有市场所预期的那么宽松。
从三季度以来的各种政策来看，后期的政策重点在于财政，主要集中在地方政府的“稳债务”和中央政府的“宽财政”。
年底之前的一万亿Special国债和1.5万亿特殊再融资债推出，2023年全年的财政赤字率可能上升至3.8%，这已经超出了疫情期间的水平（3.6%），大概率意味着2024年的财政政策会相对偏积极。
政策重心的切换，或许代表货币政策的取向上会偏离市场根据历史经验所得出的“预期方向”。
除了央行行长换届带来的操作风格偏稳健这一显而易见的原因以外，还应该有至少三个理由支持央行在当前形势下保持“定力”的合理性。
第一，目前以NCD为代表的短期利率抬升，原因是多方面的。包括商业银行监管指标、资本新规实施、财政缴款等，而央行在公开市场操作上保持“加量不降价，放长收短”的做法，在某种程度上对维持短期资金相比政策利率的回升起到了作用，但并非主要作用。
既然货币政策不是抬升本轮资金成本的主要因素，那么也没有必要因为资金的短期波动而采取宽松措施；
第二，当前流动性环境最大的风险并非资金成本偏高或者货币市场流动性紧张，而恰恰是境内外金融条件的巨大差异所带来的资金流出风险，主要体现在资产价格、人民币汇率以及中美利差上。
如果货币政策继续扩大中美利差倒挂的程度，是不是会强化资金流出的动力，从而导致反应在资产价格和人民币汇率上的投资者预期恶化，从而形成资金流出-->资产价格、汇率下跌-->预期恶化-->资金流出的正反馈链条。从二三季度的情况来看，这一风险是不能排除的。
因此，一旦国内货币政策定力和海外金融条件改善叠加，稳定了投资者预期，降低了资金流出的风险，反而有利于国内资金面的长期稳定。
借用美联储议息会议中的一句话，“预期的稳定和改善也相当于是降息降准”；
第三，尽管地方政府“化债”和房地产去杠杆仍然存在压力，但是降准降息实际上“治标不治本”。
债务问题只是表象，更重要的是建立起正向激励机制，以提升整体社会效率，最终在发展中解决问题。
如果经济主体债务扩张出现失速也就是过度融资，一旦偿债能力明显下降，会爆发债务违约风险和持续去杠杆的压力。
而过度融资的存在，除了由于存在“融资歧视”导致资金供给相对偏多以外（商业银行偏向于向具备隐性国家信用的地方政府提供资金），还有一个重要的原因就是长期利率的水平被扭曲和抑制导致相对合理水平过低。
举例来说，5%的融资成本，一个庞氏主体（自身不产生任何经营现金流）靠用融资来偿还利息，到第十年会暴雷；而如果3%的融资成本，一个庞氏主体可以支持超过三十年而不暴雷。显然，由于庞氏主体对经济的净贡献为负，其存活的时间越长，对实体经济的潜在增速影响就越大。
长期利率的下行趋势，背后对应的是经济潜在增速的长期下行，同样也隐含着适应了低利率环境的宏观结构、金融结构以及微观结构，如果不适当适时适量对低效融资进行“出清”的话，长期来看进入“流动性陷阱”和“增长停滞”的风险不小。
感兴趣的读者可以去读一下前期我写的《债务的教训》和《长期利率的长期走势——基于社会学的视角和推演》一文，或许会有所启发。
总结一下，对于两国央行货币政策的取向，由于其中存在不少比较重要的“非基本面”因素，我认为都不宜预期太过于乐观：美债在高位震荡，A债在低位震荡，或许是比较靠谱的判断。相应的，对于其他资产，如股票、商品也不宜有太强的趋势性预判。
市场看起来是在PK央行，实际上是在PK自身对货币政策的预期，而仅靠预期推动的行情，或许走不远走不强。
【结束语】
金融市场追求的是盈亏结果，大部分资金涌向的地方，哪怕并不合逻辑和常理，也要承认其合理性。
但是，超调后总归要回归，历史有长期的逻辑线，谁能提前一步看清，或许就能做到“乱中取胜”。
本文来源：有思想的尘埃 原文标题《市场与央行的PK》作者：徐寒飞 (ID:think-writing)