近期全球权益市场都进入美债利率下行的宽松预期交易阶段，均出现不同程度反弹。上周上证指数上涨0.51%，沪指维持站上3000点，两市成交额收缩至8000亿元级别。
从交易层面上看，虽然科技成长领域（华为链、TMT、医药）热点频繁，但缩量反弹特征比较明显，反弹幅度较此前出现走弱。
博弈加剧的背后忧虑主要集中在1、国内是否有潜在风险被忽视；2、海外宽松预期能持续多久，之后是否马上进入衰退交易。
我们认为：
1、房地产风险：随着中央金融工作会议召开之后，本周金融三部委进一步提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，房地产基本明确流动性危机缓解；
2、经济数据：短期经济数据仍有可能进一步走弱，但当前基于国内基本面定价的近乎只看12月中央经济工作会议定调。
3、宽松交易：需要承认美股本轮反弹接近前期高位（尤其是标普500指数），美债长端利率在年内高位会有所反复，但阶段性见顶回落逐渐明朗，年内维持下行概率大。
同时，外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，2023Q4是美股盈利增速未来一年偏低位置，2024年标普500指数盈利增速预测虽有下移，但是依然维持较高水平正增长，由于二次通胀上升引发美国经济硬着陆概率基本可以排除。可以明确的是，基于年内视角对于市场潜在风险的评估，我们认为相对有限的。
站在当前，我们反复强调A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期下行所形成的有利定价环境。
我们依然维持判断：
A 股在岁末年初大概率有望复刻 2018 年末到 2019 年初的反弹行情。在 2018 年 10-11 月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明确表态后，2018 年 12 月外部问题中美高层就双方关系积极沟通后，市场对中美贸易摩擦的忧虑下降，人民币随即转向升值，A 股市场在经历“最后一跌”后在 2019 年 1 月开启大幅反弹。
值得重视的是当前我们重点关注的铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标已经出现出对A股的积极信号。从目前定价逻辑来看，面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价大格局，我们倾向于将年内胜负手放在海外高利率层面，市场底向上的过程就是TMT+医药，指数最看好科创100指数。
非常明确的一点是：自10月24日底部以来，TMT（尤其是传媒、电子）+医药鲜明占优，科创100指数领涨11.53%，充分验证我们安信策略团队此前反复强调的观点。
本周上证指数上涨 0.51%，沪指维持站上 3000 点，两市成交额维持在 8000 亿元级别。非常明确的一点是：自 10 月 24 日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子） +医药成为最重要的行情抓手，科创 100 指数领涨 11.53%，充分验证了我们安信策略团队此 前反复强调的观点。
站在当前，当前市场反弹的定价环境是具备的，我们依然维持并反复 强调的四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，交易层面还需要伴随成交量的 持续放大，市场底向上的过程就是 TMT+医药，指数最看好科创 100 指数。
从近两周跟踪观察来看，市场呈现缩量反弹定价，反弹高度越来越低，场内资金轮动速度加快，增量资金进场略 显踟蹰，博弈加剧的背后忧虑主要集中在是否有潜在风险被忽视。可以明确的是，基于年 内视角对于市场潜在风险的评估，我们认为相对有限的，不用担心其对市场的负面影响：
1、最重要的是随着中央金融工作会议召开之后，房地产基本明确流动性危机缓解。
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11 月 17 日央行、国金管、证监会联合召开金融机构座谈会， 主要研究三个方面的重点工作“信贷、地产和地方债务”。信贷方面，会议指出“着力加 强信贷均衡投放”、“以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。在地产方面，会议 指出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”、“继续用好‘第二支箭’，支持民营房地产企业发债融资。地方债务方面，会议指出“要优化资金供给结构， 盘活存量金融资源，增强金融支持实体经济的可持续性”。结合此前深圳市国资委重磅发 声充分认可和信任万科，意味着房地产流动性危机已经明确兜底。
2、短期经济数据仍有可能进一步走弱，但当前基于国内基本面定价的近乎只看12月中央经济工作会议定调。
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本周公布的经济数据再次明确 10 月经济基本面环比 9 月有所回落，结合此前披露的通胀和出口数据，说明经济修复基础尚不牢固。10 月份社融同比略高于预期， 政府债仍是主要支撑，信贷数据虽然总量同比多增，但结构依然不佳。10 月份社零、工业增加值、固定资产投资虽然同比增长均环比 9 月改善，但两年复合增速均环比有所回落， 尤其房地产投资的拖累仍是市场关注的主要因素。
3、美债长端利率虽然高位有所反复，但阶段性见顶回落逐渐明朗。
10 月美国 CPI 同比增长 3.2%，较 9 月 3.7%显著放缓，且低于市场预期值 3.3%；10 月 PPI 同比增幅从 9 月的 2.1%大 幅放缓至 1.3%,远低于预期的 1.9%；对应 10 年美债收益率从接近 5%的高位快速回落至当前 4.4%附近。我们认为 12 月暂停加息概率大，甚至不排除本轮加息周期已经结束，今年年底 美债利率逐级回落的可能性在明显上升；同时，2024 年标普 500 指数盈利预测虽然有下移， 但是依然维持较高水平正增长，软着陆预期正在强化，由于二次通胀上升引发美国经济硬 着陆概率基本可以排除。
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从 A 股市场的反应来看，历次美债利率下行区间（2001 年、2007 年、2019 年）A 股上涨的概率较高，从结构上看美债利率上行阶段价值风格显著跑赢成长 风格，而美债利率下行拐点后则是成长风格显著跑赢。
站在当前，可以明确 A 股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期下行所形成的有利定价环境。从目前定价逻辑来看，当前A股 面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。事实上，在美债利率见顶回落后，全球资产都进入宽松定价逻辑。
客观而言，对于年内以及2024年初的市场走向，当前我们重点关注的铜金比、中美十年期国债利差和汇率三大指标已经出现积极信号，值得重点关注。
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第一，近期表征宏观经济周期的铜金比开始回升，铜价的上扬和金价的回落对应工业需求 的回升、经济预期转暖以及避险情绪的缓解。历史上看，铜金比的走势与万得全A有比较强的正相关。
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第二，随着美国经济数据走弱、油价持续回落，中年期美债利率见顶回落，近年来持续走阔的中美利差开始收窄，中美利差影响到全球资本对于人民币资产的配置意愿以及中美经 济的相对强弱，历史上看，中美十年期国债利差收窄后，万得全A往往会明显走强。
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第三，代表国内经济预期的人民币汇率逐步筑顶回落，离岸人民币汇率在 9 月初触及 7.36 的高点后，维持高位震荡，并在 11 月以来升值至 7.22。从人民币汇率和万得全A的相关性来看，人民币进入升值周期后，万得全A 的表现较好。
此外，我们依然维持判断：A 股在岁末年初大概率有望复刻 2018 年末到 2019 年初的反弹行情。
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在 2018 年 10-11 月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明 确表态后，2018 年 12 月外部问题中美高层就双方关系积极沟通后，市场对中美贸易摩擦的 忧虑下降，人民币随即转向升值，A 股市场在经历“最后一跌”后在 2019 年 1 月开启大幅反弹。
站在当前，本次中美高层会晤情绪面影响偏向中性，就双方会晤成果来看，虽然并不能本质改变“百年未有之大变局”的底色，但中美双方均意识到需要通过有管理的竞争合作模式来处理大国关系。结合当前“最后一跌”走向“爱在深秋”的行情节奏，在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部 环境长端美债收益率大概率阶段性见顶后，A 股复刻 2018 年末到 2019 年初的反弹行情是值得期待的。
结构上，当前我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，TMT+医药（指数关注科创 100 指数）是关键。当前对于结构的判断是清晰的。
1、情绪面基于当前中国开启财政货币化、APEC会议以及年底经济工作会议，结构上应该偏向顺周期成长（关注半导体医药汽车有色）；
2、利率面基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如 TMT+医药；
3、基本面基于国内房地产销量和投资转好，偏向地产链消费金融。
总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：
四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成。当前，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当 前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注 TMT+医药，指数最看好科创板 100 指数。
本文作者：安信证券林荣雄团队，林荣雄执业证书编号：S1450520010001 ，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【安信策略】爱在深秋：反弹怎么越来越没劲？》，华尔街见闻有所删减