核心观点
2023年11月27日，央行发布2023年3季度货币政策执行报告（下文简称《报告》），专栏二和专栏三值得重点关注。
《报告》专栏二《盘活存量资金，提高资金使用效率》是对中央金融工作会议提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的理解阐释。核心要点有二：
1. “不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长”。目前我国信贷存量已经较高，每年都有信贷到期再投放，所以实际新发放的贷款远大于信贷净增量，如果存量信贷到期能从低效领域投向高效领域，比如城投地产贷款增速下降，“专精特新”贷款增速上升，信贷净增量可能不多，但存量信贷结构和效率改善，也是信贷支持实体经济的体现；
2.“不宜过于关注新增贷款情况”。专栏表示“我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。这既是对近年信贷月度波动加大的回应，也是在引导市场降低信贷增速预期，与我们年度策略《新范式，新平衡》理解一致。在优化“中央和地方政府债务结构”、“盘活被低效占用的金融资源”的要求下，我们预计未来一段时间社融中政府债占比会进一步上升，政府隐性债务控制环境下，信贷增量增幅有限，信贷增速可能会略有下行。
《报告》专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》末段提及海外央行购买国债，表示“虽然美国、日本央行购买国债，但其商业银行持有的国债比重相对较低。在人民银行的资金支持下，我国商业银行持有的国债占比达64%，远高于美国和日本的不足7%。”这是对我国央行持有国债较少的解释和回应。但中长期看，长久期政府债持有比例上升导致商业银行期限错配压力加大，同时随着货币不断增长，法定准备金率低位，央行也面临长期基础货币投放渠道受限的困境，央行增持国债解决目前困境的一种有效方式。
投资建议：货币中性，信贷降速，总量流动性均衡，未来核心矛盾看财政扩张与市场信心。8月份以来，财政重启扩张，年底增加赤字，有望驱动企业和居民信心改善和存量储蓄迁徙，广义流动性乐观。
风险提示：
（1）盘活信贷存量可能面临约束。一方面新兴产业内生信贷需求不高，过度信贷供给可能导致产能过剩；另一方面部分高效领域的盈利可能源自低效领域的债务，低效领域信贷增速下降，高效领域盈利能力可能也随时下降变成低效领域；
（2）信贷增速降档，需要财政扩张平滑，否则可能出现信用紧缩效应；
（3）中长期稳定基础货币投放不足，可能导致即使总量超储不低，但实际货币政策感受偏紧。
本文作者：广发证券王先爽（SAC执证号：S0260520040002），来源：倪军金融与流动性研究 (ID:nijunbanking)，原文标题：《如何理解“盘活存量信贷”？》