在9月PMI重回荣枯线后,PMI连续两个月回落,11月受产需拖累,PMI小幅回落0.1个百分点至49.4%。
对11月PMI增速回落,其实不必过度担忧。正如7月政治局会议所提到的,今年经济复苏是波浪式发展、曲折式前进的过程。
四季度经济数据小幅走弱并不是探底,而是在波动中寻找疫后的新增长中枢。
在这个过程中,相比于关注数据的波动,更加重要的是数据的中枢。
如果将一二季度、三四季度分别视为第一轮和第二轮经济波动,可以看到相比于一二季度,三四季度经济的振幅收窄。
以PMI为例,年初随着经济走出疫情的扰动,制造业PMI快速从2022年12月的47%上行至2023年2月的52.6%,经济景气度明显回升,并在之后快速回落。
但三季度的经济复苏明显更慢,在5月PMI见底后,PMI一直到9月才重回荣枯线以上(50.2%),10、11月的下滑速度相比于二季度也明显更慢。
我们使用高频数据估算的“月度GDP”增速也显示了同样的走势。
今年1-2月“月度GDP”两年平均增长5%,4月“月度GDP”两年平均增速下行至3%以下,随后增速再度缓慢上行。
在9月GDP两年平均增速上行至4.8%后,经济环比动能再度走弱,10-11月我们估算两年平均增速在4.5%和4.3%左右。
增速有所回落但幅度较小,且高于二季度平均增速3.3%和今年5%增速目标所对应4%的平均增速,实现今年5%目标没有压力。
从年初以来的两轮经济波动可以看出,经济并非单方向回落,而是波浪式的向疫后增长中枢靠拢,这体现为三四季度的经济波动幅度小于一二季度。
站在两年平均增速的视角上看,我们认为当前经济的短期增长中枢应该在4-4.5%左右。
一季度和三季度个别月份的GDP平均增速短暂超过4.5%后,就再度重回4.5%以下;而二季度过低的经济增速看起来也不可持续。
第一,虽然四季度经济环比动能有所减弱,但大概率好于二季度。
10月和11月的PMI以及各项高频数据显示,生产、出口、消费等的环比动能有所放缓,但下滑幅度较小,且行业内部存在分化。
11月拖累经济的主要是基础原材料行业和消费品制造业。比如随着冬季来临,北方室外作业项目逐渐停工,水泥、砂石等建筑原材料的需求持续回落,对应水泥发运率等高频数据下行。
11月PMI数据中,基础原材料行业新订单指数和新出口订单指数分别为45.7%和42.5%,较上月下降0.7个和3.3个百分点,均连续2个月下降。
相比于基础原材料等行业,装备制造业、高技术制造业依旧维持较高的景气度。比如受益于技术进步带来的竞争力提高等,今年以来汽车产销表现亮眼。
11月1-26日,乘联会数据显示乘用车零售138.9万辆,同比去年同期增长17%,其中新能源车同比增长33%。需求韧性也带动汽车生产维持高景气,11月第四周,汽车半钢胎开工率依旧维持在72.6%左右,高于过去几年同期水平。
11月装备制造业PMI和高技术制造业PMI分别为51.6%和51.2%,较上月上升0.9个和2个百分点,其中装备制造业新订单指数和新出口订单指数分别为53.3%和48.7%,较上月上升1.1个和2.1个百分点;生产指数为54.2%,较上月上升1.2个百分点。
第二,今年经济复苏主要依赖内生增长动能,而非政策。
受居民预期偏弱等因素影响,地产销售和投资依旧处于下行阶段,10月地产投资累计增速下滑0.2个百分点至-9.3%,商品房销售面积下滑0.3个百分点至7.8%。
二季度明显偏低的经济增速驱动了降息、加快发行专项债、增发国债等在内的一系列政策落地。
但从实际效果上看,政策对经济的支持力度相对有限。从专项债资金下发到形成实物工作量仍需时日,10月基建累计增速继续下滑0.4个百分点至8.3%。
相比于政策的支持,三季度的经济复苏更多是来自经济的内生增长动能。
比如社零在年初两年复合增速冲高至5.1%后,3-7月份复合增速回落至2.8%左右,后续伴随着收入端的回暖以及偿债行为暂时告一段落,8月之后增速中枢再度上行。受益于美国补库存,7月之后出口也进入了见底回升阶段。
第三,后续政策发力叠加内生增长动能修复有望驱动经济再度回暖。
到了年末,政策正在变得更加积极。比如10月末政策增发1万亿国债,对经济的影响也主要集中在明年。
同时,三季度货币政策执行报告也强调了后续要“加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”。
预计明年政策对经济的支持力度会比今年更强,后续经济内生增长动力企稳配合着政策发力,经济有望迎来开门红。
风险提示
GDP增速超预期,地产对经济的拖累超预期,月度GDP测算存在一定误差
本文作者:天风证券宋雪涛(执业证书编号: S1110517090003)、孙永乐(执业证书编号: S1110523010001),来源:雪涛宏观笔记,原文标题:《经济寻找新中枢(天风宏观宋雪涛)》