如何理解中采和财新PMI的背离？

核心观点

11月中采PMI回落至49.4%，而财新PMI则上升至荣枯线之上，二者间的背离并非年内首现，其背后更多源于样本企业的不同。中采PMI对制造业的刻画更为全面准确，而财新PMI对服务业生产状况的预测参考意义更为显著。对于债市而言，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。

11月中采和财新PMI显著背离，符合二季度以来的规律。11月中采制造业PMI延续回落至49.4%，已连续两月位于荣枯线之下，而财新制造业PMI则上升1.2个百分点至50.7%，重回荣枯线以上。二者间的背离并非无迹可寻：自2023Q2以来，中采和财新PMI的差值在季内不同月份存在显著差异，即：季初多呈现同步性，季中呈现显著的背离，季末偏离幅度有所收窄，且多数月份中中采PMI低于财新PMI。

中采和财新PMI在样本企业、编制方法以及季调方法上存在一定差异，是出现背离的客观前提。中采PMI覆盖的行业范围广、样本数量多、且多为规模较大的重工业企业，而财新PMI则以沿海地区出口导向型的中小型民营企业为主。此外，二者在数据的调查实施和季调方法上也存在一定不同。

原因一：财新PMI对外需的边际变化更为敏感。2022年全年，财新PMI和中采新出口订单指数基本保持同向变化，2023年尤其是下半年以来，二者之间依旧具有较强相关性，且财新PMI领先于中采新出口订单1-2个月。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，11月环比上月迎来显著提升，考虑到CCFI指数和出口表现的同向性，11月出口或将有所回升，体现为财新PMI回升至荣枯线之上，反映财新PMI对外需的边际变化更为敏感，这是其走势显著背离中采PMI的关键原因之一。

原因二：财新PMI样本企业相关度较高的轻工业产品价格降幅小于重工业价格降幅。观察2023Q2以来的PPI数据可以发现，生产资料（主要为重工业产品）价格的降幅要大幅高于生活资料（主要为轻工业产品）价格的降幅，不同类型产品价格的走势影响着不同行业企业对经营前景的预期。由于财新PMI的样本企业多属于轻工业，而中采PMI的样本覆盖范围更广、重工业比重高，因此，价格端的分化一定程度上加剧了二者间的背离，且使得2023Q2以来，财新PMI在大多数时间内要高于中采PMI。

两种统计指数的现实意义：一、在分析我国整体制造业发展现状时，由于中采制造业PMI统计范围更广且更全面，因此其是更为准确的指标选择。11月中采PMI数据显示，制造业生产保持扩张但步伐有所放缓，需求指标连续两月有所回落，指向需求仍未迎来实质性回升。二、对于服务业而言，财新服务业PMI和服务业生产指数的同向性更为明确，因此其可以作为重要参考，用以预测当月的服务业生产状况。

债市策略：11月中采和财新制造业PMI出现了显著的背离且二者分别位于荣枯线两侧，主要由于二者选取的样本企业的差异。11月中采制造业PMI延续回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明显好转，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。考虑到中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。

风险因素：国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

正文

11月中采制造业PMI延续回落至49.4%，已连续两月位于荣枯线之下，而11月财新制造业PMI则上升1.2个百分点至50.7%，重回荣枯线以上。二者为何会出现显著的背离，制造业景气度究竟是回落还是回暖，如何更好地利用上述两种统计数据来帮助我们认识经济的复苏状况？本文将就上述问题一一分析。

PMI数据的同步与背离

中采和财新PMI背离度的规律性特征

11月中采和财新PMI差值达1.3个百分点，且位于荣枯线两侧，为历史上较为少见的情况。从历史数据来看，中采PMI和财新PMI基本保持同向性（即，多数时间二者保持同步高于50%或同步低于50%）且绝对值相差不大（多数时间二者差值在1个百分点以内）。最新公布的11月数据则显示，中采制造业PMI延续回落至49.4%，而财新PMI上升1.2个百分点至荣枯线之上，二者间存在1.3个百分点的差值且位于荣枯线两侧，为历史上较为少见的情况。

2023Q2以来，大多数月份中采PMI低于财新PMI，且二者的背离幅度存在显著的季内规律。自2023Q2以来，中采和财新PMI的差值在季内不同月份存在显著差异，即：季初多呈现同步性（如，4月、7月以及10月，二者的差值为0或接近为0），季中呈现显著的背离（如，5月、8月、11月二者差值分别达到当季最大值2.1，1.3以及1.3个百分点），季末偏离幅度有所收窄（如，6月，9月二者差值分别为1.5以及0.4个百分点），且多数月份中采PMI低于财新PMI。由此可见，11月二者之间1.3个百分点的差值符合2023Q2以来的规律。

编制方法及样本企业的异同

中采PMI和财新PMI指数在编制方法上基本一致。中采PMI是由国家统计局官方发布的PMI指数，财新PMI则由标普全球（S&P Global）旗下的市场调查机构IHS Markit编制发布。编制方法上，二者均采用扩散指数方法进行计算，即先计算5个扩散指数，再对其进行加权平均。扩散指数的计算方法为：扩散指数=1×正向回答的企业个数占比+0.5×中性回答的企业个数占比+0×负向回答的企业个数占比。中采和财新PMI均由5个指标构成，且各分项的权重一致：新订单权重为0.3，生产（产出）权重为0.25、从业人员（就业人数）权重为0.2、供货商配送时间为0.15、原材料库存（采购库存）为0.1，即：

制造业PMI=新订单指数×0.3+生产指数×0.25+从业人员指数×0.2+（100-供应商配送时间指数）×0.15+原材料库存×0.1

中采PMI覆盖的行业范围广、样本数量多，而财新PMI则以沿海地区出口导向型的中小型民营企业为主。国家统计局官网显示，中采PMI的调查样本涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家企业。由于中采PMI选取样本时会对增加值较高的行业赋以更高的权重，同时也偏向于选取主营业务收入更高的公司，因此在一定程度上使得中采PMI抽样的企业更多集中于占经济比重较大的重工业，样本企业也多为大型企业。与之相对，财新制造业PMI统计样本为650家企业，以沿海地区出口导向型的中小型民营企业以及轻工业为主。

此外，二者在数据的调查和季调方法上也存在一定不同。调查实施方面，中采制造业PMI由国家统计局直属调查队具体落实，利用国家统计联网直报系统对企业采购经理进行月度问卷调查，具有一定的官方性和强制性，相比较而言数据更加完整、准确。而财新PMI由商业公司Markit实施调查，企业填报信息属于自愿行为，存在漏报的可能性。季节调整方法上看，中采PMI数据运用X-13方法进行季节调整；而财新PMI则是基于Markit开发的内部方法进行季调，具备跨国可比性。

背离的原因

2023年二季度以来，中采小型企业PMI和财新PMI走势出现背离。考虑到中采和财新PMI样本企业的规模不同，对中采和财新PMI背离的一个合理猜测是出自企业规模差异，但值得注意的是，自2023Q2以来，财新PMI围绕着荣枯线起起落落，而中采小型企业PMI指数在6月触及46.4%的年内低点后大体上行，即中采小型企业PMI和财新PMI之间也存在着显著背离，意味着中采PMI与财新PMI的背离并非完全是由于样本企业的规模差异。

原因一：财新PMI对外需的边际变化更为敏感。2022年全年，财新PMI和中采新出口订单指数基本保持同向变化，2023年尤其是下半年以来，二者之间依旧具有较强相关性，且财新PMI领先于中采新出口订单1-2个月。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，11月环比上月迎来显著提升，考虑到CCFI指数和出口表现的同向性，11月出口或将有所回升，体现为财新PMI回升至荣枯线之上，反映财新PMI对外需的边际变化更为敏感，这是其走势显著背离中采PMI的关键原因之一。

原因二：财新PMI样本企业相关度较高的轻工业产品价格降幅小于重工业价格降幅。观察2023Q2以来的PPI数据可以发现，生产资料（主要为重工业产品）价格的降幅要大幅高于生活资料（主要为轻工业产品）价格的降幅，不同类型产品价格的走势影响着不同行业企业对经营前景的预期。由于财新PMI的样本企业多属于轻工业，而中采PMI的样本覆盖范围更广、重工业比重高，因此，价格端的分化一定程度上加剧了二者间的背离，且使得2023Q2以来，财新PMI在大多数时间内要高于中采PMI。

两种统计指数的现实意义

在分析我国整体制造业发展现状时，由于其统计范围更广且更全面，因此中采制造业PMI是更为准确、清晰的指标选择。对于服务业而言，财新服务业PMI在同向性以及前瞻性上更有优势。

中采PMI数据显示，制造业生产保持扩张但步伐有所放缓，需求指标连续两月有所回落。11月中采PMI生产指数环比下降0.2pct至50.7%，连续6月位于扩张区间，生产经营活动预期指数上升0.2pct至55.8%，随着一系列稳增长政策的出台落地，企业信心有所增强，制造业生产保持扩张，但修复斜率有所放缓，主要受需求仍未充分恢复的影响。11月新订单指数环比下降0.1pct至49.4%，连续两月有所回落，反映现阶段需求仍未得到实质性恢复，对企业生产形成了一定制约，制造业基本面的持续改善仍需等待需求的实质性回升。展望未来，需求的回暖进程将取决于多空因素的影响：1. 化债背景下，地方政府的投资空间有多大。2. 房地产投资的恢复状况。3. 增发的1万亿特别国债使用节奏及力度，明年的财政支出力度及重点方向。

财新服务业PMI可以作为重要参考，用以预测服务业生产状况。从历史数据来看，财新服务业PMI对服务业生产指数的拟合效果较好，尤其是在2022年二季度至当年年底期间，二者基本保持同向性和一致性，考虑到PMI数据公布早于经济数据，因此以财新PMI作为参考可以较好地预测当月的服务业生产状况。2023Q2以来，财新服务业PMI对服务业生产指数具有1-2个月的领先性。

债市策略

11月中采和财新制造业PMI出现了显著的背离且二者分别位于荣枯线两侧，主要由于二者选取的样本企业的差异。11月中采制造业PMI延续回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明显好转，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。考虑到中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。

风险因素

国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

本文作者：中信证券明明（SAC执证编号：S1010517100001）团队，来源：明晰笔谈 (ID:gh_21c573a56db3)，原文标题：《如何理解中采和财新PMI的背离？》，华尔街见闻有所删减