下半年以来，发生了不少变化，很多市场已经建立起来的逻辑面临新的拷问：
第一，汇率和利率的内外均衡问题，汇率贬值和利率下行是否矛盾？
从历史观察似乎并不矛盾，双降也有多次，但是今年似乎在应对汇率贬值或者说更大的波动压力的同时，资金面和债券市场明显还是感受到了一定压力。
展望 2024，联储加息周期结束并可能转向的背景下，外围约束是否已经确定改变？
从历史角度观察，美债和美元对于国内利率的影响，主要在于美元，如果美元持续走高，似乎国内利率反而有下行的可能。反之则反是。
如果 2024 美国基本面确定转弱而带来降息预期进一步上升，美元可能有进一步走弱，对于国内债市可能利好有限。
更何况，外围情况可能还不容乐观，关键问题在于外强内弱的宏观格局是否改变，而不在于联储何时降息，或者说，内因和外因之间，内因是关键，外围或有影响，但更多是因为内因而放大外围的约束。
延伸思考，汇率和利率表面是内外均衡，背后是否还在于中等收入陷阱的隐忧？因为汇率而对短端形成压力，似乎说明我们的独立性仍有欠缺。
第二，宽货币同时对空转套利的关注，是否带来市场新的压力？
从 8 月初四部委会议3和经济日报的社论4，再到 11 月 22 日全国人大针对金融工作的意见和建议5，结合 8 月以来，特别是 11 月以来资金面的情况，市场认为我们可能就是类资产负债表衰退或者流动性陷阱状态，资金利率会逐步走低，至少总体短端没有太大压力，但结果事与愿违，市场甚至还期待进一步的 MMT 或者 QE，配合着一揽子化债和国债的增发等，但 11 月的 MLF 大幅超额续作6似乎传递着不一般的感觉。
存单高企、曲线过平，在稳增长降成本的背景下，为何不是降准、降息？除了前面所言汇率和利率的再平衡之外，可能还有的制约就是更高层对于空转套利的关注。
固然空转套利的本来含义是信贷资金并未流向实体。这与流动性或者说流动性管理无关，这本身就是宏观经济承压的客观表现和主观反映。
但是落在政策端，似乎在强调这个过程中金融机构的或有责任和义务。避免空转套利的一个可能副产品就是对于宽货币的制约，或者说对于短端的制约。
这个问题，并不是因为简单的基础货币或者负债的问题，而是在于总体宏观总量与结构的矛盾，所以一时很难有效解决。
第三，经济伦理问题。
宽货币和空转套利、财政行为的道德风险与逆向选择、逆周期和高质量发展、新旧动能转换与稳增长稳就业、城投与地产、地产企业纾困与消费者保交楼、金融支持实体与金融供给侧改革，诸如此类。其本质都是经济伦理问题。
随着时间推移，出现了一些更为复杂的状态，这些似乎不仅仅是岁末年初的阶段性现象，去年理财负反馈，会随着时间推移而消逝，但展望 2024 年，上述问题或者困扰似乎仍然存在或有粘性，依然令市场左右为难。
站在 2023 年岁末，展望 2024，似乎并不容易回答，我们期待 2024 有更多积极的变化。
本文作者：孙彬彬，来源：天风证券，原文标题：《2024，交易不确定》，本文为节选
孙彬彬 执证编号：S1110516090003
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