12月6日，华人健康（301408.SZ）的股权收购案收到了深交所的非许可类重组问询函。
问询问题之一就是华人健康拟斥资1.12亿元购买的舟山里肯医药连锁有限公司（下简称“舟山里肯”）60%股权中部分资金源自IPO募资额。
但今年3月华人健康上市时，该IPO募资额的用途是开设直营店。
值得注意的是，此番变更IPO募资额距离华人健康上市不足1年。
深交所要求华人健康说明变更IPO募集资金用途用于支付股权转让价款的合理性、合规性等。
信风（ID:TradeWind01）注意到，今年11月华人健康向市场抛出收购案时就曾解释称其变更募资用途是为了提升资金使用效率。
但短时间内变更募资用途也让华人健康IPO期间的收益率测算成为了一张“空头支票”——华人健康曾预计投向直营店的IPO募资额投资回收期为5.25年，运营期每年平均可增加营业收入、净利润分别达到13.84亿元、0.57亿元。
究竟是“早有预谋”，还是“市场变化所迫”，华人健康上市不足1年变更IPO募资额的合理性，正在成为市场关注的焦点。
走出安徽
今年11月下旬，华人健康宣布拟斥资1.12亿元收购自然人王祥安及其担任GP的浙江自贸区雪源项目投资合伙企业（有限合伙）持有的舟山里肯60%股权。
舟山里肯系深耕浙江的线下零售药房，截至今年11月27日共拥有91家门店。
业绩增长稳定。2021年、2022年、2023年上半年收入分别为1.53亿元、1.80亿元和0.84亿元，同期归母净利润分别为666.90万元、1062.33万元和800.01万元。
此次收购是华人健康“走出安徽”的重要一步。
“本次交易完成后，舟山里肯将成为上市公司的控股子公司，上市公司将充分发挥标的公司在浙江市场的竞争优势和品牌效应，培育新区域市场的业务增长点，扩充上市公司在零售业务板块的营销网络布局。”华人健康表示，“符合公司‘深耕安徽、辐射周边，聚焦华东、根长三角’的对外扩张策略。从发展战略角度而言，本次交易具有明确可行的发展战略。”
一直以来华人健康的药房零售业务收入主要来自安徽市场，2020年至2021年来自安徽省的零售收入分别为11.88亿元、13.28亿元，占零售板块的收入比例分别为91.96%、85.14%。
今年3月登陆资本市场以后，华人健康亦曾发起并购，但主要目的是巩固其在安徽大本营市场的地位。
次月，华人健康就宣布拟斥资1.95亿元收购马鞍山曼迪新大药房连锁有限公司重组后新公司（下称“马鞍山曼迪”）51%股权，以此拓展马鞍山市的药品零售市场。
“马鞍山曼迪新大药房连锁有限公司系马鞍山市头部连锁药房品牌，在当地具有较强的知名度和市场影响力，拥有良好的市场口碑和稳定的客户群体。”华人健康指出，“公司将通过直营连锁门店的数量提升与优化，增强公司零售业务的销售能力，进一步加大对安徽省核心市场的渗透力度，巩固现有市场竞争地位。”
并购确实是最快捷的方式，这也符合行业的趋势——目前头部的药房零售公司基本以并购等各种方式扩大门店数量。
老百姓（603883.SH）曾公告称未来三年每年新增店3500家，益丰药房（603939.SH）每年的扩张门店为存量的20%-30%，大参林（603233.SH）则在3000家至4000家。
刚上市就变用途
通过并购的方式扩张门店本无可厚非，但华人健康此番收购案的争议之处在于其资金来源。
华人健康收购舟山里肯股权的1.12亿元资金中，有0.45亿元源自其IPO的部分募集资金，但这部分资金原本的用途并非收购。
IPO申报材料显示，华人健康计划将5.57亿元的IPO募资额用于营销网络的建设，即3年内在安徽省、江苏省及河南省重点城市开设648家直营门店，投资回收期为5.25年，运营期每年平均可增加营业收入、净利润分别为13.84亿元、0.57亿元。
“项目在省内合肥、芜湖、淮南、滁州，省外南京、苏州、徐州、河南省等重点城市开设648家直营店，不但能够延伸公司的营销网络，还能进一步提升终端服务水平，进一步巩固公司市场地位。”华人健康曾在招股书中表示。
换而言之，华人健康原本IPO募资额用途是开设直营店，但上市后却将部分资金的用途变更为“收购股权”。
12月6日，深交所对华人健康下发的问询函中对这一行为的合理性提出了疑问。
“请你公司结合首次公开发行股票募集资金投资项目的最新实施进展及可行性变化情况等，说明变更首次公开发行股票募集资金用途用于支付股权转让价款的主要考虑、合理性、合规性。”深交所指出。
今年11月，华人健康就曾解释称将IPO募资额从开设直营店变更为收购股权的行为，是为了提高募资的使用效率。
“‘营销网络建设项目’系公司于2021年结合当时市场环境、行业发展趋势及公司实际情况等因素制定的，公司新开业门店有一定的市场培育期，为提高募集资金的使用效率，并结合公司发展战略规划，更好的把握市场机遇，提高公司市场竞争力，公司决定变更‘营销网络建设项目’的部分募集资金，用于新募投项目。”华人健康表示。
事实上，确实不乏有上市公司变更募资用途。例如2022年7月光启技术（002625.SZ）就宣布拟将10亿元的定增募资额用于永久补充流动资金，并终止了建设多年的部分项目，但这距离其定增案已过去5年的时间。
有业内人士向信风（ID:TradeWind01）表示，市场环境变化确实有可能影响原计划。
“这两年经济环境变化比较大，有些项目论证过程如果比较久、周期比较长的话，那么经过一到两年的时间发生变化是有可能的，这是有合理之处。”上海一位投资人士指出。
但华人健康的不同之处在于，此次IPO募资用途的变更距离其上市仅不到1年。
这一切或许早有预兆。
早在今年4月，华人健康就使用0.90亿元的超募资金用于支付收购马鞍山曼迪得到股权款，理由同样是“提高资金使用效率”。
“为提高超募资金使用效率，结合自身实际经营情况，公司拟使用超募资金9000万元用于支付本次股权收购款。”华人健康指出。
12月7日，信风（ID:TradeWind01）致电华人健康，求证既然早有收购计划，为何不在IPO期间变更募资用途，而是直到上市后才进行更改的问题，但截至发稿前尚未得到回复。
募资额变更的“真空地带”
上市之初就变更用途，这让华人健康倍受市场关注。
有业内人士指出，出现该现象的原因有时与 IPO 阶段为便于审核的监管套利所致。
深圳一位投行人士指出，IPO期间将募资额用于股权收购有可能会遭到监管层的多番问询，对IPO有一定的风险。
“上市期间用IPO募资额去做并购的话，也不是不行，但是肯定会被监管层各种问，很麻烦，再加上并购这件事不确定性因素很多，不一定能成。例如标的出现了问题，可能并购就黄了。”深圳一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）解释，“保险起见的话，大多数IPO项目不会在招股书中说自己的募资额要用来并购。更多的时候，募集资金用于并购是上市之后的定向增发来做的。”
还有投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示，其一般会向客户建议IPO募资投向“实体项目”，可以等到上市后再变更为股权收购。
“从规则层面来说，IPO没有禁止企业不能将募资额用于股权收购，在招股说明书里写了的话是可以的，但一般不这么做。招股说明书一般写的用途都是实体项目。IPO期间如果要做变更用途也不好操作，要经过多层审议，所以也不会这么做，那就是等到上市后再来做变更。”北京一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示。
近年来，IPO募资合理性成为了监管层关注的重点，但公司上市后的募资用途变更一般只要经过董事会、股东大会等的审批通过即可实现。
在市场环境快速变化的今天，如此安排在一定程度上是对公司意愿、市场规律的尊重。
若公司上市后短期内变更募资用途的现象成为常态，则有可能成为部分公司的“套利工具”。
一方面，监管层之所以重点关注IPO募资额投向并购，缘于标的公司的经营状况存在不确定性，收购化为泡影并非没有可能。但上市后将IPO募资额变更为收购非上市公司的股权的审核并非参照IPO标准，这有可能导致IPO募资额的使用存在一定的风险。
“上市公司收购非上市公司的股权，规模小的话，整个监管是比较松的。如果财务顾问等中介机构没有认真做好尽调的话，将IPO募资额变更为收购股权很有可能就会出现问题。”上海一位投行人士向信风（ID:TtadeWind01）表示。
不仅如此，IPO审核期间，监管层对于企业募资规模的合理性、募资用途都有着严格的要求，大多数公司在涉及募资效率时也会做出收益率等各方面的测算。
如果公司上市后短期内可以变更IPO募资用途，那么昔日IPO募资额相关数据的测算或许更像是为了迎合审核程序所开出的“空头支票”，则监管层在审核阶段对IPO募资额合理性的关注或许实际意义有限；
另一方面，投行可能也有动力为拟上市公司的IPO募资项目做出更多或许并不符合实际情况的测算，这有可能导致IPO项目的信息披露出现失实。
或许IPO募资额用途变更的背后需要更多可量化的监管标准，例如变更的比例、变更的时间等，以此督促公司对募资额的使用保持审慎的态度。