事件：11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%。
核心观点：
物价再度超预期回落，进一步凸显内生动力不强、需求不足、信心不足，短期降息降准可能性加大（最快12月）。
1、对比看，CPI同比降幅扩大、创2020年底以来新低；核心CPI同比持平前值，环比持平有数据以来最低；PPI同比降幅再度扩大。
2、往后看，预计未来1-2个月CPI可能维持偏低水平，2023年中枢可能延续小幅下移；PPI降幅收窄趋势仍未改变，2024Q2左右可能转正。
3、综合看，物价超预期回落，跟近期高频数据信号一致，指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示：后续政策将偏扩张、偏宽松，偏刺激，短期看降息降准可能性加大（最快12月）。
4、具体看，11月物价特征如下：
>CPI食品分项VS非食品项：由于暖冬导致农产品供应充足，食品分项大幅回落；非食品项由平转降，持平有数据以来最低，国际油价、服务消费需求回落是主要拖累。
>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比由涨转降，生活资料价格降幅扩大。
>PPI重点细分行业：原油-化工产业链、煤炭价格明显回落，是11月PPI环比转跌的主要拖累；黑色、有色价格有所回升。
正文如下：
1、总体看，11月物价再度超预期回落，其中：CPI同比降幅扩大、创2020年底以来新低；核心CPI持平前值，环比持平有数据以来最低水平；PPI同比降幅再度扩大。具体看：
11月CPI同比-0.5%，低于Wind一致预期-0.1%和前值-0.2%，创2020年11月以来新低；环比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%，为有数据以来同期第3低、显著弱于季节性（2013-2022年同期均值为-0.04%），主因国际油价下跌、暖冬导致农产品供应充足，以及服务需求季节性回落。其中，核心CPI持平前值0.6%，环比回落0.3个百分点至-0.3%，持平有数据以来最低水平。
PPI同比-3.0%，同样低于Wind一致预期-2.8%和前值-2.6%；环比则由持平转为降0.3%，显著弱于季节规律（2013-2022年同期均值为0.13%），油价、煤价、部分生活用品出厂价格下跌是主要拖累。
2、往后看，预计未来1-2个月CPI可能维持偏低水平，2023年中枢可能延续小幅下移；PPI降幅收窄趋势仍未改变，2024Q2左右可能转正。按照测算：鉴于11月CPI大幅低于预期，2023全年CPI中枢可能进一步下移至0.2%左右（前值0.4%）；PPI全年中枢可能小幅下修至-3.0%左右（前值-2.9%）。展望2024年，维持年度报告《向波动要收益—2024年经济与资产展望》中的判断：预计2024年CPI、PPI、平减指数中枢都将抬升，CPI全年中枢可能升至1.4%左右，节奏前低后高；PPI全年中枢可能升至0.2%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”。
3、综合看，价格是供需两端共同作用的结果，11月价格再度超预期回落，跟近期多数高频数据环比走弱、PMI超季节性回落等信号一致，指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。年内应仍会有政策，包括PSL、提前下达专项债额度、活跃资本市场、一线松地产等。对货币政策而言，CPI、PPI降幅均有所扩大，反映当前需求不足的问题仍然突出，近期地产销售也仍明显偏弱，再考虑到当前DR007仍在政策利率上方、同业存单利率也持续上行、后续增发国债落地，指向短期内降准降息的可能性加大（最快12月）。
4、结构上看，11月通胀主要有以下特征：
>CPI食品分项VS非食品项：由于暖冬导致农产品供应充足，食品分项大幅回落；非食品项由平转降，持平有数据以来最低，国际油价、服务消费需求回落是主要拖累。11月CPI食品分项环比-0.9%、前值-0.8%，低于季节规律（2013-2022年同期均值为-0.1%）约0.8个百分点，拖累CPI约0.17个百分点，其中：鲜菜、鸡蛋、水产品价格分别环比降4.1%、3.1%、1.6%；由于生猪出栏增加+腌腊需求延后，猪肉价格环比降3.0%，为有数据以来同期第3低。CPI非食品项环比回落0.4个百分点至-0.4%，创有数据以来同期次低，拖累CPI约0.29个百分点，其中：由于油价下跌，导致汽油价格环比跌2.8%；由于出行等需求下降，机票、住宿、旅游价格分别环比降12.4%、8.7%、5.9%。
>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比由涨转降，生活资料价格降幅扩大。11月PPI生产资料环比由涨转降，录得-0.3%，主因原油、煤炭等能源价格回落；同比降幅扩大0.4个百分点至-3.4%。生活资料环比降幅扩大0.1个百分点至-0.2%，主因造纸、农副食品加工等产品出厂价格回落。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，11月价格环比分别变动-2.7、-1.3、+0.1个百分点至-0.3%、-0.9%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，11月价格环比分别变动0.0、-0.2、0.0、-0.1个百分点至-0.3%、-0.1%、0.0%、-0.2%。
>PPI重点细分行业：原油-化工产业链、煤炭价格明显回落，是11月PPI环比转跌的主要拖累；黑色、有色价格有所回升。具体看：1）原油：11月布油环比跌7.5%，带动PPI原油-石化产业链明显回落，其中：油气开采、燃料加工、化工、化纤环比分别回落5.6、5.0、1.6、1.3个百分点至-2.8%、-2.5%、-0.9%、-1.2%，是11月PPI环比转跌最主要拖累。2）黑色：11月铁矿石价格环比涨6.6%，带动PPI黑色采矿涨幅扩大0.2个百分点至1.8%；螺纹钢价格环比涨7.0%，带动PPI黑色冶炼环比回升1.7个百分点至1.1%。3）煤炭：11月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌6.8%，带动PPI煤炭采选环比涨幅收窄3.1个百分点至0.3%，也是11月PPI的重要拖累。4）有色：11月铝价环比跌0.7%，但铜价环比涨2.0%、带动PPI有色冶炼环比回升0.1个百分点至-0.1%。5）其他分项中，PPI燃气生产、茶酒饮料分别环比回升1.1、0.5个百分点至1.4%、0.2%；PPI造纸、农副食品加工分别回落0.8、0.4个百分点至0.3%、-0.8%。
风险提示： 政策力度、外部环境等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。
本文来源：熊园观察，内容节选自国盛证券研究所已于2023年12月09日发布的报告，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com
穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com