报告要点：
货币政策方面，本次政治局会议表态删除“有力”二字，更加强调“灵活、有效”。我们认为，本次货币政策表态出现变化，或意味着下一阶段货币政策的重心或不在于通过总量型工具“宽货币”，体现货币政策“有力”的一面。而是在于根据宏观经济形势“灵活”决策，同时更加关注货币政策落地的“有效”性。
央行行长近期的表态中，有4点内容值得关注：一、重提“管好货币总闸门”。二、下一阶段货币政策方向中，未提及“总量型货币工具”使用，同时重点提到“积极盘活低效被占用的金融资源，提高资金使用效率”。三、提出“利率水平过高或过低都不利于经济平稳持续增长”。四、房地产方面，重申“房住不炒”，同时表示为“三大工程”提供中长期低成本资金支持。
总体来看，从近期央行行长对于货币政策的一系列表态中，我们认为2024年央行的工作重点在于“宽信用”、解决“资金低效”的问题。在此基调下，短期内我们认为不排除降准的可能性，但是降息的空间并不大。同时在资金面方面，考虑到资金利率过低会加剧空转套利行为，是近期央行需要重点解决的问题之一，资金利率大幅下行的可能性也不大。
报告正文
中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。会议公告中，有关货币政策的表述出现边际变化，受到债市投资者关注。
同时，近期央行行长潘功胜多次在公开媒体上发言或发文，阐述下一阶段货币政策具体方向，其中又有哪些要点值得解读？
1、政治局会议的表态变化
货币政策方面，本次政治局会议表态：“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，相比于2023年4月、2022年12月政治局会议表述“稳健的货币政策要精准有力”，删除“有力”二字，更加强调“灵活、有效”。
我们认为，本次货币政策表态出现变化，或意味着下一阶段货币政策的重心或不在于通过总量型工具“宽货币”，体现货币政策“有力”的一面。而是在于根据宏观经济形势“灵活”决策，同时更加关注货币政策落地的“有效”性。
出现这一变化的原因，我们认为一方面在于当下人民币存在一定贬值压力，央行需要在“支持增长”与“稳定汇率”方面进行平衡，灵活决策。
另一方面，今年以来总量型货币政策落地效果有所下降，正如10月21日十四届全国人大常委会第六次会议上，出席人员提出的意见，“今年以来，货币供应和信贷增长速度较快，企业部门杠杆率上升并没有带来投资增速提升，信贷拉动投资的作用在下降。”“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”我们认为，央行需要在货币政策继续发力前，先解决传统政策路径效力下降和货币空转的问题。
当然，政治局会议有关货币政策的表述比较简短，不宜过度解读。我们需要结合央行有关领导近期的公开讲话和发文，进一步理解货币政策意图。
2、央行的表态变化
近期，央行行长潘功胜在公开媒体上多次发文或发言（11月8日在金融街论坛年会上的讲话、12月2日接受新华社专访、12月4日在《人民日报》撰文），阐述下一阶段货币政策方向。
我们认为，央行行长近期的表态中，有4点内容值得关注：
一、重提“管好货币总闸门”。相比于11月8日金融街论坛年会讲话和2023年三季度央行货币政策执行报告，央行行长在12月份新华社专访和《人民日报》撰文中，重提“管好货币总闸门”一词。
二、下一阶段货币政策方向中，未提及“总量型货币工具”，同时重点提到“积极盘活低效被占用的金融资源，提高资金使用效率”。2023年7月政治局会议公告中，提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，在此基调下，2023年8月央行实施MLF带动LPR降息。但是在近期央行行长讲话与撰文中，仅对下阶段“结构型货币工具”工作做出具体安排，并未继续提及“总量型货币工具”的使用。
其原因，我们认为在于前文中提到的传统货币政策路径效力下降的问题。央行下一阶段的工作重心或放在“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”方面。
三、提出“利率水平过高或过低都不利于经济平稳持续增长”。在12月4日撰文中，央行行长表示“利率是重要的生产要素价格，直接影响消费、投资、国际收支等，利率水平过高或过低都不利于经济平稳持续增长”。而在12月2日新华社专访中，央行行长同时表示“2023年9月，新发放企业贷款加权平均利率3.82%，处于历史最低水平。”在当前贷款利率已经处于历史低位的情况下，通过降息进一步推动利率下降，是否会触及“利率过低不利于经济增长”的问题，我们认为这一问题值得考量。
四、房地产方面，重申“房住不炒”，同时表示为“三大工程”提供中长期低成本资金支持。12月4日《人民日报》撰文中，央行行长再次重申了“房住不炒”的战略定位，我们认为，此举意味着下阶段大幅度降息刺激楼市的可能性较小。同时央行行长表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，我们认为2024年PSL对接“三大工程”建设或存在空间。
总体来看，从近期央行行长对于货币政策的一系列表态中，我们认为2024年央行的工作重点在于“宽信用”、解决“资金低效”的问题。在此基调下，短期内我们认为不排除降准的可能性，但是降息的空间并不大。同时在资金面方面，考虑到资金利率过低会加剧空转套利行为，是近期央行需要重点解决的问题之一，资金利率大幅下行的可能性也不大。
3、下阶段资金面怎么看？
近期资金利率的上行与波动是债市调整的主线之一，债市投资者关注资金面是否有回归宽松的可能。但是从近期政治局会议与央行领导的一系列表态来看，货币政策大幅宽松的可能性较低。
短期而言，聚焦跨年资金面，若跨年前央行不进行降准操作，在12月3日报告《12月份资金面怎么看？》中我们分析过，12月资金面或尚有3000余亿元流动性缺口。尽管央行会通过公开市场投放平抑波动，但资金利率下行空间有限。
中期而言，资金利率走势取决于资金面后续存在流动性缺口还是补充。一季度是传统的“信贷开门红”季节，信贷投放规模较大加快消耗超储，同样扰动资金面。传统上，央行经常会在上年末、下年初进行降准操作促进信贷投放（2019年1月、2020年1月、2021年12月、2022年12月）。但如果没有降准落地，资金利率偏高的格局可能会维持较长时间。
本文作者：国海固收靳毅团队，本文来源：靳毅投资思考，原文标题：《关注货币政策的边际变化》
靳毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001