核心观点：
1、2024全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。
所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。
2、资金利率暂且按照1.8%估计，十年国债按照2.6-2.9%估计。如果经济修复有希望，曲线未来存在变陡的可能。
3、一旦增量政策或者开门红不及预期，又或者3月初两会低于预期，可以逐步展开交易。即我们建议推迟年初左侧布局时点，适度后移。
4、按照财政刺激力度和后续债市变化对照，债市后续如有调整，可能在时间上大约3个月左右，也就是到明年春节前后，或者最晚3月初。
近日，天风证券研究所副所长孙彬彬团队在最新研报中发布了对2024年债市的看法。
孙彬彬博士，天风证券首席分析师、总量研究大组长、固收首席分析师，研究领域覆盖宏观经济与债券市场。
孙彬彬在2017-2021年期间三次获得“新财富”最佳分析师固定收益组第二名、一次获得第三名，2018-2021年金牛奖最有价值分析师，2018年水晶球公募最佳分析师固定收益方向第一。
课代表特别提醒，孙彬彬将在12月17日由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的第六届「Alpha峰会」上做“2024年债市展望”主题演讲，有兴趣的小伙伴可以通过下方海报扫码报名或点击报名。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
市场认为2024大概率债券牛市，但实际很难看清
在市场心目中，展望2024，债券大概率仍然是牛市，至少熊市的概率较小。地产困境和宏观约束下，虽然看到了中央政府加杠杆，但是问题并不会很快得以解决，而货币宽松只能维持，甚至还需要进一步加大力度。
但与此同时，市场也感受到了一股逆流，最终表现是曲线过于平坦，不知从何处破局，难免纠结。
展望2024，很难全部看清，近年来在有为政府更加有为的背景下，市场自身的逻辑在弱化，正视现实，知其可为而为之，然后选择阻力最小的方向与策略，又谈何容易。
2024财政更积极，货币稳健，信用不确定
先从目标、政策和总体市场方向说起：
目标是什么？GDP，我们的判断倾向于GDP5%左右，留一定余地和空间。
政策组合会是什么？逻辑上应该是双宽松，积极财政加积极货币。但是平心而论，并不清晰。
展望2024，财政可能比2023年更为积极，毕竟增发国债确实带来极大的空间提升，相信在进一步宏观压力面前，拓展财政空间的行为可能还会有。
货币行为上，中央金融工作会议要求：始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。
落实到具体行动和实际结果，即使降准降息，但是流动性未必宽松。
至于信用，关键在于地产增量政策和结构工具，所谓一个好汉三个帮，如果说财政是好汉，还需要货币、地产和结构工具的配合与支持。目前看还是不确定的状态。
我们适度乐观，估计从社融和M2而言还是会有一个最基本的保障，特别是明年年初的开门红仍然有较大可能，至于后续则只能走一步看一步。
2024债市是震荡市，首选信用票息
市场总体方向上，怎么看？
从政策组合观察，市场期待是双宽松，如果政策有效，利率可能先下再上。
从实际逻辑观察，市场方向总体是增量与存量的比较：存量是一些问题，增量是办法。存量问题可能较为复杂，而增量政策并不清晰。
从这个角度考虑，全年而言，债市似乎也没看到特别大的利空。
当然，在中央财政加杠杆之后，如果确实按照宽财政+稳健货币的组合推进，对于债市而言，总体上似乎并不支持利率简单下行。
对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。
全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。
所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。
债市后续若调整，在春节前后，最晚3月初
从2020年以来，市场对于解决问题的基本预期落在以下几个方面：第一、中央政府加杠杆，第二、居民资产负债表修复，第三、地产等问题的修复。地产是问题表征，中央财政加杠杆和居民资产负债表修复则是政策着力点。
从10月24日以来，财政确实有了明显增量，但从大方向上，市场质疑增量能否有效化解当前存量矛盾。
中央政府加杠杆毕竟是跨出重要一步，这一步对债市来讲，或多或少要考虑风险，而非只关注机会。在财政尚未发力时，债券市场不必过多担忧，但财政一旦发力，特别是中央政府加杠杆，需要考虑或有风险。
风险在哪儿？
2008年财政刺激之后，债券市场调整接近1年，2020年债券市场调整3个季度左右，2022年债券市场有3个月左右的调整。
当然还要进一步观察中央经济工作会议以及未来政策组合情况。两个方面的问题较为关键：
第一是地产增量政策；第二是结构工具安排。
从传导来看，目前与2008年、2020年存在本质区别，微观主体资产负债表没有承接的能力和意愿，因此在中央政府加杠杆之后，还需要地产增量和结构性政策工具配套实施。需要央行进行货币向实体传导的衔接和配合。
举例而言，2022年财政增量搭配地产增量再加上PSL等结构性工具运用叠加防疫政策优化，才带来债市3个月左右的调整。
所以可以向市场解释，为什么增发国债之后债市并没有很快出现对应调整，因为仍然欠缺相关条件，所以时间维度的考虑同样需要政策合力的考量。
债市具体节奏
展望未来，1年期MLF仍可视作1年CD的锚，无非上下波动略有加大，不会一路上行。暂时不考虑降息，如果资金利率在1.8%，10年期国债可能是2.6%-2.9%。10年国开预计2.7-3.0%。
考虑空间和节奏，在明年3月初以前，我们建议市场适度考虑防御，如果未来经济出现L型企稳的可能，不排除增陡的可能，策略上也要适应性做进一步的调整和优化。
一旦增量政策或者开门红不及预期，又或者3月初两会低于预期，可以逐步展开交易。或者这样来表述我们的观点：我们建议推迟年初左侧布局时点，适度后移。
二永债，关键看票息，结合2023年，似乎2019年以来25分位数附近就是一个比较好的配置点。
对于城投债，我们维持有保有压有退出的判断，违约风险可控，主要关注利率和流动性问题。
总结
2024年最确定的是宏观困境，不确定的是政策组合。
宏观困境和政策组合在一起，交易确定还是不确定？确定的已经深入市场，不确定的市场未必敢深入交易。
2024，可能不确定是影响交易的主要因素。
直白而言，财政与货币组合决定总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定债市胜率。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，债市似乎有较大概率承压。
但是一个好汉要三个帮，财政是好汉，货币、地产和结构工具是三个帮。好汉出力多少？三个怎么帮？市场怎么看？
何况这次还不一样，疫情之后，伤痕之外还需要考虑中美、汇率等多种因素变化。
对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。
全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。
资金利率暂且按照1.8%估计，十年国债按照2.6-2.9%估计。如果经济修复有希望，曲线未来存在变陡的可能。
我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初仍然需要适度考虑防御，推迟左侧布局时点。
毕竟，解决问题还需要走好接下来的每一步，并不容易。
孙彬彬从业证书编号: S1110516090003
来源：投资作业本Pro 作者王丽
「Alpha峰会」| 12月17日上海 · 报名中
