中金：货币投放进入新阶段

中央金融工作会议以来，货币政策表述出现了自上而下的改变，比如央行在三季度货币政策报告中指出了盘活存量资金的重要性。12月份政治局会议对2024年的货币政策定调也略有变化，从去年的“精准有力”变为“精准有效”。我们认为，中国货币投放可能已经进入了一个新的阶段，信贷投放货币的重要性相对下降，而财政投放货币的重要性逐步上升。货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整，与金融周期下行阶段经济结构变化的逻辑比较一致。货币投放方式的变化意味着，在现有指标中要更加关注社融、M1、贷款利率和民间融资利率，信贷增速的指示意义可能相对减弱。

中央金融工作会议以来，货币政策表述出现一些变化。2023年10月底的中央金融工作会议提出，要准确把握盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率[1]。11月27日，央行3季度货币政策执行报告发布，报告提出要“更多关注存量贷款的持续效用”。央行也在货币政策报告中指出“要从更长时间的跨周期视角去观察”货币供应和名义GDP增速之间的关系[2]。2023年12月8日召开的政治局会议对2024年的货币政策定调也略有变化，指出货币政策要“精准有效”[3]，而在2022年12月的政治局会议和中央经济工作会议当中，对货币政策的表述是“精准有力”[4]。

我们认为盘活存量资金的使用效率一方面是经济结构调整的反映，比如金融周期下行，资金配置从原先效率偏低的领域往效率更高的领域转移。与此同时，货币投放已经进入了一个新的阶段，信贷投放货币的重要性相对下降，而财政投放货币的重要性逐步上升。在《货币变局重塑市场格局》中我们提出，21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段（图表1）。第一个阶段是2003-2006年，外汇占款的重要性逐步上升，比如海外净资产对于国内货币投放的贡献由2002年的20%上升到2008年的67%，超过信贷成为中国货币投放中最重要的渠道。2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道，期间信贷对于M2增速的贡献平均达到79%，而海外净资产的贡献仅为8%。2017年以后，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不低，但财政发挥的作用明显变强。

货币投放方式的变化可能不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整。2003-2006年，外汇占款在货币投放中的作用不断上升，对应的是中国出口导向型的增长模式。当时中国劳动年龄人口增长较快，叠加进入世界贸易组织的效应，出口出现较快增长。2010-2017年，中国进入快速城镇化过程，信贷与房价互相加强推升金融周期上行。2018年以来，私人部门杠杆率快速上升的趋势得到遏制，科技创新对经济增长的作用上升，经济增长更加追求高质量。央行也在3季度货币政策执行报告中指出，“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，明确指出 “信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”[2]。

由于过去支持信贷增长的金融周期已经进入下行阶段，房地产动能的减弱、地方债务的化解，都会拖累信贷增长。12月10日，经济日报的社论指出，“短期一味强求‘同比多增’，不但不符合经济发展规律，反而可能造成‘虚增’‘空转’，甚至透支中长期增长潜能。”[5]

在现有指标中可能要更加关注社融、M1、贷款利率和民间融资利率对经济的指示意义。对于市场来说，要把握金融数据的新特点，一方面要将财政的扩张涵盖进来，另一方面也要关注盘活存量的可能体现。我们认为，在“量”的层面要关注社会融资规模和M1的增速。我们认为，社会融资规模中可能包括两类盘活存量的行为，第一是特殊再融资债对于存量贷款的置换，第二是贷款核销对于存量贷款的盘活；此外，社融还直接涵盖了财政融资。关注M1的原因则是，M1是企业单位的活期存款，是企业部门用于交易的存款，M1在总存款中占比上升反应为货币中用于实体交易的部分上升。除了总量指标以外，价格的指标主要关注企业贷款加权平均利率与民间融资利率的变化。