11月的社融，预示了明年的样子

平滑信贷初见端倪。11月新增贷款1.1万亿元，同比少增1368亿元，略低于预期。其中对公中长期贷款同比少增2907亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高、年末项目储备消耗较多。另一方面，票据贴现同比多增543亿元，对公短期贷款同比多增1946亿元，与上半年有所不同的是，当前社会库存已有一定消耗、年末企业资金周转需求不强，信贷需求短期化可能体现了一定的“冲量”特征，与金融座谈会适度平滑信贷波动的导向一致（“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”）。居民中长期贷款同比多增2331亿元，在去年疫情低基数下实现微弱同比多增，在新房销售较弱的环境下主要受二手房成交活跃推动。

财政继续发力支撑社融。11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元，与预期基本持平。新增社融中政府债券占比47%，同比多增几乎全部由政府债券贡献，主要由于地方特殊再融资债发行进度较快。企业债券低基数下同比多增726亿元，主要由于去年同期利率波动发行放缓。近4个月政府债券同比多增约3万亿元，合计提升社融余额增速约0.9个百分点，是社融增速回升的最主要因素。过去12个月社融增量合计占到新增社融的27%，相比6月的19%大幅上升，我们预计明年上半年有望超过30%，创历史新高。在企业和居民部门信贷需求较弱的环境下，我们预计政府部门将成为加杠杆的最重要主体。

M1增速创新低。11月M1同比增长1.3%，增速比上月末下降0.6ppt，创历史新低（剔除春节效应扰动）。我们认为当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）房地产行业和部分非国企投资和经营现金流较弱，货币流动速度放缓；2）对公存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。M2余额同比增长10.0%，增速环比上月下降0.3ppt，居民存款同比少增1.3万亿元，非银存款同比多增900亿元，我们认为主要由于去年同期存款流向理财导致的高基数、以及今年短端利率偏高环境下资金流向短久期理财。

我们认为近期的金融数据对明年的信贷有以下几点启示：

1）在低通胀时期追求信贷过快增长的必要性降低。经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与此前 “同名义经济增速基本匹配”的货币政策框架有所调整，我们认为主要考虑到当前低通胀环境下名义GDP增速已明显低于社融和货币增速，因此将年初3%的通胀目标和5%左右的实际经济增长目标作为社融和货币增速的锚更为匹配。尽管如此，如果通胀在更长的时间保持低位，货币增速亦可能随之放缓。

2）在“盘活存量”的背景下（参见《货币政策报告的深意》），信贷需求随经济转型调整，影响因素包括房地产拉动减弱、地方债务化解、基础设施资产盘活、直接融资替代等，贷款增速也可能降低。

3）提高准财政资金使用效率、改善居民消费和购房预期、促进民间和房地产行业投资增长有助于从根本上加快货币流动速度、提高M1增速。

4）在居民和企业部门融资需求较弱的情况下，财政有必要发力，政府融资在社融中占比可能提高。

5）“平滑信贷波动”的导向下，明年一季度“高基数”下贷款也可能同比少增。

综上所述，我们认为明年社融和信贷增速可能略有下行，改善信贷结构、提高资金使用效率是重中之重。在这一背景下，此前货币政策报告提出银行“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，未来贷款量价有望更加平衡、可持续；对于银行而言，有望降低对息差的压力，保持“合理利润”。另一方面，保持适度的信贷增长也有必要，防止抽贷、断贷对实体经济现金流的影响和资产质量的冲击，如何把握这一平衡是我们观察政策效果的关键。降低信贷增长要求对国有大行息差压力缓解更多，对于中小银行而言贷款竞争压力也有望降低，未来观察银行能否在量价“新常态”下实现收入增速的企稳，信贷需求是否改善是最为关键的变量。

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。