8月以来，国内货币市场处于持续震荡偏紧的状态。
一是短期资金利率和长期资金利率上台阶，如DR007利率超过同期限OMO利率，同业存单利率也超过同期限MLF利率。
2023年6-8月DR007利率中枢低于OMO利率中枢5BP左右。但8月降息之后，资金利率不下反上，DR007上行至OMO利率上方，10-11月DR007 利率中枢高于OMO利率18个BP左右。
截止12月8日，1年期AAA级同业存单到期收益率相比于8月低点上行45个BP至2.66%，超过MLF利率16个BP；1年期AA+级同业存单到期收益率上行80个BP至2.8%，超过MLF利率30个BP。
二是资金分层现象加剧，如R007 、GC007 和DR007的利差走阔。
8月以来，R007 和DR007 的利差从9BP逐步上行至11月的38BP，且在月末等时间点两者之间的利差能够超过100个BP。同时，GC007和DR007的利差也从8月的12个BP上行至11月的69个BP。
我们认为本轮资金利率上行的核心原因是资金空转引发关注，在政府债发行造成银行资金短缺时，容许了资金利率走高。
政府债发行是资金利率上行的直观原因。在专项债加速发行、再融资债和增发国债接力的情况下，8月以来政府债融资规模持续偏高，8-11月wind口径政府债净融资规模4.8万亿，大幅高于2022年同期1.7万亿的规模。
受此影响，8月以来政府存款明显多增。8-11月，新增政府存款1.2万亿，同比2022年多增9872亿元，相较于2020-2022年均值多增8660亿元。
政府债发行也消耗了银行超储，导致银行间市场流动性收紧。从超储率上看，9月超储率为1.4%，为近年来同期的低点，10月超储率预计进一步回落至1.2%左右。
面对资金面收紧、超储率下滑，央行有充足的工具（如降准、增加MLF、逆回购的投放量等）来平衡资金市场的供需，但8月以来，资金利率中枢上移或表明当前资金面紧平衡的状况是合意的。
从央行操作上看，8月以来央行在资金投放上“缩长放短”。8-11月，通过降准、增加MLF投放等方式，央行仅向市场提供了1.6万亿左右的中长期资金（降准释放5000-6000亿，MLF净投放10810亿）。这一规模明显小于政府债供给。
在面临资金压力时，央行通过增加短期逆回购资金来平衡资金供需。2023年10月7天逆回购每日投放量一度超过5000亿，存量规模超过2.5万亿。这也使得资金面的稳定性降低，个别时间市场资金供需不平衡加剧，如10月31日，R001加权3.21%，较昨日加权上升143BP。
从央行的货币政策框架来看，央行的货币操作可能与基本面企稳、“防止资金空转”有关。
在二季度基本面偏弱时，央行通过降准、降息等方式，降低银行的流动性压力和利率约束，鼓励银行为实体经济提供有效支持。当时资金利率低于政策利率，市场出现资金空转现象，如银行间市场滚隔夜、存款定期化、M1同比增速持续回落等。当然，市场出现资金空转现象，与货币政策并没有直接关系。
三季度基本面回暖，GDP同比增长4.9%，超过市场预期，央行三季度货币政策执行报告也明确表明“中国经济保持发展的有力因素较多…未来经济内生动力还将不断增强”。
基本面回暖后，央行压低资金利率来“稳信用”的必要性减弱。而前期资金利率偏低所导致的“资金空转”现象开始引起央行关注，8月央行明确表示“要根据宏观金融形势和宏观调控需要…防止资金套利和空转，提升政策传导效率”。
面对政府债发行导致的资金紧张，央行顺势引导市场资金利率重回政策利率中枢附近，以此来打压机构加杠杆的行为。
可以看到，伴随着资金利率上移，银行市场质押回购规模也从5-7月日均7.6万亿下滑至9-11月的6.5万亿。
到年末，市场再度开始关注央行是否会有降准等总量刺激政策。
从历史数据看，降准与资金面的关联度不大，而与基本面的相关性更高。
2020年以来有9次降准，其中5次发生在DR007利率低于OMO利率时，彼时市场流动性并不紧张。
相反，这几次降准几乎都与基本面偏弱有关，如2020年1-5月、2022年4月、2022年12月的降准主要是为了应对当时疫情对于经济基本面的冲击，2021年7月则是为了减轻大宗商品涨价对小微企业的压力，2023年8月降准也是为了进一步稳增长。
四季度，基本面再度小幅转弱，我们估算的月度GDP两年复合增速从9月的4.8%回落至11月的4.3%，同时11月CPI和PPI也回落至负增长区间。
在这样的情况下，尽管不排除央行通过降准来适度助力稳增长的可能，但降准并非是唯一选择。
一是从《央行三季度货币政策执行报告》来看，目前央行更注重金融支持实体的结构和效率，强调要“盘活存量资金”，“不宜过于关注新增贷款情况”。在这样的情况下，通过宽货币来促进宽信用的必要性有所下降。
二是当前银行间市场加杠杆、滚隔夜的规模依旧较大。12月第一周，银行质押回购规模均值为7.5万亿，隔夜回购规模均值为6.7万亿，依旧处于近年来的相对高位。在央行治理资金空转的情况下，偏高的杠杆水平也会限制宽货币的动机。
三是12月政府债的供给压力相比于之前边际上有所缓和，且12月历来是财政支出大月，财政资金回流银行间市场会对资金面形成一定支撑。
四是从近期的央行操作来看，央行或更习惯通过增加MLF、逆回购等的投放规模来平滑税期、跨年等资金需求。
另外近年来央行较少在春节前降准。比如在2019-2020年春节前央行有通过定向/全面降准的方式来投放中长期资金，但是2021-2023年春节，央行均未进行降准，只是通过超额续作MLF、投放14天期逆回购等方式来满足春节期间的资金需求。
总结来看，我们认为本轮资金面收紧的触发因素是政府债超量发行，核心原因是央行在基本面好转时，开始治理资金空转的主动选择。
由于当前市场杠杆率维持高位，且央行更强调资金的使用效率而不是数量，因此博弈央行降准的理由或并不充分。
本文作者：天风证券宋雪涛（执业证书编号: S1110517090003）、孙永乐（执业证书编号: S1110523010001），来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《降准何时会来？（天风宏观孙永乐）》