以史为鉴：美国降息周期下，大类资产怎么走？

中信建投黄文涛团队

2023/12/18 20:31

中信建投指出，在历次美国降息周期中，表现最好的是债券市场，基本都表现为牛市，权益市场在美国经济衰退较为严重或受突发危机影响时表现较差，黄金则由于和美债实际利率负相关而在大宗商品中脱颖而出。

核心观点

12月美联储会议暂停加息，且点阵图预计明年联邦基金利率目标区间中位数为4.5-4.75%，对应降息75个BP。回顾联邦基金目标利率，可以发现自1984年至今，美联储共进行过7轮降息。其中多数降息周期历时1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息历时228天，降息225BP。在历次美国降息周期中，表现最好的是债券市场，基本都表现为牛市，权益市场在美国经济衰退较为严重或受突发危机影响时表现较差，黄金则由于和美债实际利率负相关而在大宗商品中脱颖而出。

美联储历次降息梳理

12月美联储议息会议暂停加息，点阵图预计明年联邦基金利率目标区间中位数为4.5-4.75%，对应降息幅度为75个BP。今年以来，美债10年期收益率和美债3月收益率已出现倒挂，长端开始定价经济增速的下行，但是资金端还未宽松。历史上，1989年、2000年、2006年和2019年的四次降息周期前均出现过利率倒挂。并且美国的加息周期基本结束，因而预计美国利率即将开始新的降息周期。回顾联邦基金目标利率，可以发现自1984年至今，美联储共进行过7轮降息。其中多数降息周期历时1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息历时228天，降息225BP。美联储历史上的降息一般是为了应对经济下行、就业萎靡、金融危机，但是每一轮降息时因为经济背景的差异，其侧重会有所不同。

历史上美国降息周期中债券市场和黄金表现较好

历史美国降息周期中，权益资产在受到突发危机影响（2007.09-2008.12和2019.08-2020.03）和比较严重的经济衰退时（2001.01-2003.06和2007.09-2008.12）表现较差，其他时间均上涨。债券市场在降息环境的逻辑较为顺畅，表现基本都是牛市。大宗商品中仅黄金因与美债实际利率负相关，而表现较好；能源和工业金属等受经济下行的需求不振影响而表现较差。

一、美联储历次降息梳理

1.1 1984年至今共经历过7轮降息

美联储暂停加息，预计2024年将可能降息75个BP。美联储12月议息会议宣布，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25-5.50%，符合预期。这是美联储自今年9月议息会议以来的第三次暂停加息。本次美联储加息自2022年3月开始，自2023年7月共加息11次，累计加息幅度525BPs。降息方面，根据点阵图，预计2024年利率水平中值为4.5-4.75%，将降息75个BP。

今年以来，美债10年期收益率和美债3月收益率已出现倒挂，长端开始定价经济增速的下行，但是资金端还未宽松。历史上，1989年、2000年、2006年和2019年的四次降息周期前均出现过利率倒挂。并且美国的加息周期结束，结合最新的点阵图预测，预计美国利率即将开始新的降息周期。

回顾联邦基金目标利率，可以发现自1984年至今，美联储共进行过7轮降息。其中多数降息周期历时1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息历时228天，降息225BP。

1.2历史上美国降息周期的宏观经济情况

美联储历史上的降息一般是为了应对经济下行、就业萎靡、金融危机，但是每一轮降息时因为经济背景的差异，其侧重会有所不同。

1984年9月至1986年8月：美国GDP增速自1984年2季度开始下降，由1984年1季度的8.58%降至1986年3季度的3.12%。核心CPI和核心PCE均缓慢下行，1984年9月至1986年8月，美国核心CPI同比由5.1%缓慢下行至4.0%，核心PCE同比由3.74%降至3.07%。就业方面，在经济下行的影响下，新增非农就业人数减少。

1989年6月至1992年9月：美国GDP增速先下降后上升，由1989年2季度的最低降至1991年一季度的-0.95%，此后回升至1992年3季度的3.67%。核心CPI当月同比和核心PCE当月同比均先升后降。就业方面，美国失业率自1990年7月开始明显提升，由1990年6月的5.2%升至1992年6月的7.8%。

1995年7月至1996年1月：美国GDP增速下滑，1994年1季度至1995年1季度，美国GDP季度同比增速保持在3-4%之间，但是1995年二季度下滑至2.4%，并且直至1996年1季度也都维持在3%以下。1995年7月美国PMI为50.7，8月下滑自47.1，之后持续位于荣枯线以下。通胀方面，核心CPI当月同比和核心PCE当月同比均保持平稳。就业情况来看，美国失业率保持平稳，新增非农就业人数除1月淡季外略有下滑，但下滑幅度也不大。

1998年9月至1998年11月：1998年美国4季度GDP同比增速较3季度有所提升，PMI位于荣枯线下且略有下降。核心通胀保持平稳。失业率略有下降，新增非农就业人数微增。

2001年1月至2003年6月：美国GDP由2001年一季度的2.2%降至2001年4季度的0.17%，此后开始回升，2003年二季度的GDP同比增速为1.96%，总体先降后升。2001年美国PMI位于荣枯线以下，2002年2月升至荣枯线上方，在2003年又回落至荣枯线下。这一期间美国核心CPI当月同比和核心PCE当月同比均下降，2001年1月美国核心CPI同比和核心PCE同比分别为2.6%和2.01%，到了2003年6月，核心CPI同比和核心PCE同比分别降至1.5%和1.53%。美国失业率持续上升，2001年1月美国失业率为4.2%，到了2003年6月美国失业率已升至6.3%。

2007年9月至2008年12月：2007年四季度美国GDP增速为2.13%，2008年一季度GDP增速下滑至1.39%，此后逐季下滑，最低降至2008年4季度的-2.54%。PMI同样也在进入2008年以后开始逐步下行，进入荣枯线以下，2008年1月美国PMI为50.3，2月降至47.6，10/11/12月的PMI分别为38.9/36.5/33.1。通胀方面，核心CPI当月同比和核心PCE当月同比分别由2007年9月的2.1%、2.1%降至2018年12月的1.80%、1.14%。期间内，美国失业率提升，由2007年9月的4.7%升至2008年12月的7.3%。与此同时美国新增非农就业人数也在持续下降，2007年9月的新增非农就业人数的8.6万人，在2008年1月降至1000人，并在此后转为负数，2008年12月的新增非农就业人数为-69.7万人。

2019年8月到2020年3月：2019年2季度美国GDP同比增速为2.15%，在2019年4季度美国GDP同比升至3.18%，但是在2020年3季度降为1.23%。美国PMI在2020年1月和2020年2月分别为50.9和50.1，在此期间内的其他时间段都处于荣枯线之下。美国核心CPI和核心PCE当月同比总体保持稳定。就业方面，美国失业率在2020年3月由前一个月的3.5%升至4.4%，新增非农就业人数由2月的27.3万人降至-142.7万人，除3月以外降息期内均保持平稳。

二、历史上美国降息周期中的大类资产表现

历史美国降息周期中，权益资产在受到突发危机影响（2007.09-2008.12和2019.08-2020.03）和比较严重的经济衰退时（2001.01-2003.06和2007.09-2008.12）表现较差，其他时间均上涨。债券市场在降息环境的逻辑较为顺畅，表现基本都是牛市。大宗商品中仅黄金因与美债实际利率负相关，而表现较好；能源和工业金属等受经济下行的需求不振影响而表现较差。

2.1 权益资产表现

在1984年至1998年的降息中，权益市场均表现为上涨。但是2001年至今的3次降息周期中，权益市场则表现较差。

在2001年1月至2003年6月的降息周期中，纳斯达克在2000年3月达到高位后开始持续下跌，带动了股票市场的持续萎靡，此外这段时间美国GDP季度同比的下降，美国失业率的提升说明这时美国进入经济衰退，这时的降息是对经济衰退的刺激手段。因此尽管降息能够使得分母端无风险利率下行，但是权益市场依然受宏观经济衰退的影响进入熊市。

在2007年9月至2008年12月的降息周期中，美国遭遇了严重的金融危机和经济衰退，2008年第四季度的GDP同比为-2.54%，失业率也在2008年期间逐月上行，最高达7.3%。因此这段时间的降息，同样也是一种对经济危机的应对。且由于经济衰退和金融危机的严重性，降息也难以对权益市场起作用，权益市场进入熊市。

在2019年8月至2020年3月的降息周期中，实际上美国股市在前期仍处于上行阶段，GDP增速保持上行且失业率保持稳定。在席卷全球的疫情影响下，美国从2020年2月开始失业率提升、新增非农就业人数下降，并且2020年一季度GDP增速下降，在3月美国停止降息。美国股市从2020年2月之后开始下行，导致降息周期内的权益市场收益率为负，但是除开疫情因素外，降息周期内美股是上涨态势的。