核心观点
截至2023年11月，境外机构已连续三个月增持人民币债券资产，且11月当月的增持规模创2018年以来新高，其中国债、政金债和同业存单的持仓规模均有显著提升。究其原因，“票息+汇兑”的综合收益成为了提升人民币配置价值、促使境外机构增持的关键。展望未来，支撑境外机构持续增持人民币债券资产的积极因素更多，外资中长期或重回持续增持人民币债券资产的趋势。
外资增持人民币债券创历史新高。2023年11月，境外机构当月增持人民币债券资产规模超2000亿元，已连续3个月维持增持状态，在一定程度凸显了境外机构对于中国主权信用的信心、以及人民币债券资产的配置价值。分券种看，11月境外机构增持记账式国债规模达1128.1亿元，成为当月外资增持的主要券种。同时，境外机构也分别增持了494.7亿元的政金债以及867.5亿元的同业存单。
外资持债为何显著增长？尽管中美长端利差和短端利差仍是倒挂状态，但近期10年期美债收益率从接近5%的高位快速回落，驱动中美长端利差倒挂程度有所缓和，进而驱动国内债券市场的外资流出压力放缓。此外，综合考虑人民币债券资产“票息+汇兑”的综合收益，其配置价值有所凸显，这或是近期境外机构持续增持我国债券资产的关键因素。自2022年美联储开启紧缩周期、并经历了大幅加息后，美元指数逐步成为高息货币，对应地人民币成为相对低息的货币。在此背景下，1年期的在岸美元兑人民币远期汇率开始低于同期的即期汇率，且二者差值在今年下半年有所走阔。2023年以来，当1年期的在岸美元兑人民币远期汇率明显低于同期的即期汇率时，境外机构往往会增持一定规模的人民币债券资产。
总结：截至2023年11月，境外机构已连续三个月增持人民币债券资产，且11月当月的增持规模创2018年以来新高，其中国债、政金债和同业存单的持仓规模均有显著提升。究其原因，“票息+汇兑”的综合收益成为了提升人民币配置价值、促使境外机构持续增持的关键。考虑到：一是美联储在明年年中前后或逐步进入降息周期，美债长端利率下行或带动中美利差倒挂程度逐步收敛；二是1年期的在岸美元兑人民币远期汇率与同期的即期汇率仍有差距；三是境内债券在外资资产配置中依旧具有重要意义，我们认为，未来支撑境外机构持续增持人民币债券资产的积极因素更多，外资中长期或重回持续增持人民币债券资产的趋势。
风险因素：地缘政治的不确定性或外资风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差进一步倒挂；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。
正文
截至2023年11月，境外机构已连续三个月增持人民币债券资产，且11月当月的增持规模创2018年以来新高，其中国债、政金债和同业存单的持仓规模均有显著提升。究其原因，“票息+汇兑”的综合收益成为了提升人民币配置价值、促使境外机构增持的关键。展望未来，支撑境外机构持续增持人民币债券资产的积极因素更多，外资中长期或重回持续增持人民币债券资产的趋势。
外资增持人民币债券创历史新高
2023年11月，境外机构当月增持人民币债券资产规模超2000亿元，已连续3个月维持增持状态。具体来看：根据中债统计，外资持仓境内债券30191.8亿元，较10月增持近1573亿元；根据上清所统计，外资持仓境内债券4692.4亿元，较10月增持约940亿元。整体来看，11月境外机构显著增持人民币债券资产规模2513亿元，当月增持规模创2018年以来新高。且趋势上看，随着中美利差倒挂程度趋缓等积极影响的出现，境外机构已连续3个月增持我国债券资产，也在一定程度凸显了境外机构对于中国主权信用的信心、以及人民币债券资产的配置价值。
分券种看，境外机构大幅增持国债、政金债以及同业存单。从结构上看，境外机构持有我国债券资产以记账式国债、政金债和同业存单为主。2023年11月，人民币在美元指数走弱、中美利差倒挂程度收敛、国内经济维持结构性修复、季节性结汇需求释放等内外部利好因素的驱动下摆脱弱势震荡格局，美元兑人民币即期汇率从7.3以上降至7.15附近。在此背景下，境外机构增持记账式国债规模达1128.1亿元，成为当月外资增持的主要券种。同时，境外机构也分别增持了494.7亿元的政金债以及867.5亿元的同业存单。
外资持债为何显著增长？
美债长端利率显著下行带动中美利差倒挂程度趋缓，利差因素驱动国内债券市场的外资流出压力放缓。近期，10年期美债收益率在美国经济数据偏弱、美联储释放鸽派信号、美国财政部四季度发债计划较三季度有所放缓等因素的共同作用下从接近5%的高位快速回落，并驱动中美长端利差倒挂程度明显收敛。11月的10年期中美利差中枢录得-183.6bps，较10月中枢收窄近28bps。此外，美债短端利率同样有所下跌，叠加中债短端利率在资金面偏紧的影响回升，中美短端利差也呈现收敛态势，11月的2年期中美利差中枢录得-303.8bps，较10月中枢收窄近13bps，但收窄幅度不及长端利差。回溯历史，中美10年期国债利差月均值在2020年7月-2021年1月突破200bps，与之对应的是境外机构每月接近千亿元的持续增持人民币债券资产。2022年以来，中美10年期国债利差经历了“收窄-倒挂-倒挂加深”，国内债券市场的外资流出压力也随之增大。站在当前时点，尽管中美长端利差和短端利差仍是倒挂状态，但倒挂程度已有所缓和，进而驱动国内债券市场的外资流出压力放缓。
综合考虑票息叠加汇兑收益，人民币债券资产配置价值有所凸显，这或是近期境外机构持续增持我国债券资产的关键因素。以同业存单为例：收益率方面，今年9-11月，1年期的AAA同业存单到期收益率整体呈上升趋势，各月均值分别为2.43%、2.52%和2.59%。汇兑收益方面，根据Bloomberg，自2022年美联储开启紧缩周期、并经历了大幅加息后，美元指数逐步成为高息货币，对应地人民币成为相对低息的货币。在此背景下，1年期的在岸美元兑人民币远期汇率开始低于同期的即期汇率，且二者差值在今年下半年有所走阔。理论上，若不考虑交易成本，假设境外机构：（1）在11月按7.23的即期汇率将1美元换成7.23元人民币以买入1年期AAA的同业存单；（2）同时，买入1年期远期合约，约定1年后按USDCNY=6.88的价格卖出人民币；（3）1年以后，该笔交易可获得7.23*（1+2.59%）/6.88-1=7.69%的收益。从实际情况来看，尽管中美利差持续且大幅的倒挂或阶段性削弱了人民币债券资产的配置价值，但收益率因素成为了促使境外机构增持的关键。2023年以来，当1年期的在岸美元兑人民币远期汇率明显低于同期的即期汇率时，境外机构往往会增持一定规模的人民币债券资产。
总结
截至2023年11月，境外机构已连续三个月增持人民币债券资产，且11月当月的增持规模创2018年以来新高，其中国债、政金债和同业存单的持仓规模均有显著提升。究其原因，一方面，美债长端利率显著下行带动中美利差倒挂程度趋缓，利差因素驱动国内债券市场的外资流出压力放缓。另一方面，“票息+汇兑”的综合收益成为了提升人民币配置价值、促使境外机构持续增持的关键。考虑到：一是美联储在明年的年中前后或逐步进入降息周期，美债长端利率下行或带动中美利差倒挂程度逐步收敛；二是1年期的在岸美元兑人民币远期汇率与同期的即期汇率仍有差距；三是境内债券在外资资产配置中依旧具有重要意义，我们认为，未来支撑境外机构持续增持人民币债券资产的积极因素更多，外资中长期或重回持续增持人民币债券资产的趋势。
风险因素
地缘政治的不确定性或外资风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差进一步倒挂；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。
资金面市场回顾
2023年12月18日，当日银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.72bps、5.49bps、48.33bps、0.30bps和-6.57bps至1.61%、1.84%、2.56%、2.97%和2.98%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.25bps、-0.25bps、-0.05bps、-0.45bps至2.2800%、2.3850%、2.4820%、2.6275%。上证综指下跌-0.40%至2930.80，深证成指下跌-1.13%至9279.39，创业板指下跌-1.54%至1820.00。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年12月18日人民银行以利率招标方式开展了2440亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展1840亿元7天和600亿元14天逆回购操作，当日有2850亿元逆回购到期，实现流动性净回笼410亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
本文作者：中信证券明明（SAC执证编号：S1010517100001）团队，来源：明晰笔谈 (ID:gh_21c573a56db3)，原文标题：《11月外资持债缘何创新高？》，华尔街见闻有所删减
