12月17日，国盛证券笃慧发布研报称，目前我国处于工业化成熟期，与此同时工业金属进入长周期衰退期。
随着中国过去二十年经济结构不断变化，建筑业萎缩，“新起”的制造业持续扩张对冲了建筑业下滑影响，制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。
钢铁行业下游需求四个重要的周期变化：1）地产拖累减小；2）基建托底求稳；3）消费回归正常；4）就业延续改善提升消费意愿。
钢铁库存仍处于历史极低位置，国有企业集中度快速提高后，国企执行效率提高能显著提升行业盈利水平。这属于行业的潜在利好。
工业金属进入长周期衰退期
钢铁是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。我们可以通过人均 GDP 和人均钢产量来测量工业化的进程。
第一阶段，工业化准备期：这是国家生命周期的第一阶段，人均GDP在4000美元以下，此时人均粗钢产量往往位于200公斤以下。
第二阶段，工业化起飞期：工业化起飞阶段人均GDP在4000美元到10000美元之间，人均粗钢产量从200公斤逐步向600公斤靠拢。中国准备期完成后，2003年开始进入工业化的起飞期。
第三阶段，工业化成熟期：经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态， 只有在工业化起飞阶段才能维持，进入工业化成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在5.5%到4%左右，并随着时间降低。人均GDP10000美元至20000美元是一个国家的工业化成熟期的标签。
人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。
与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。
制造业对冲了建筑业下滑影响
笃慧指出，随着中国过去二十年经济结构不断变化，建筑业萎缩，“新起”的制造业持续扩张对冲了建筑业下滑影响，制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。
1）用钢结构快速变迁：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。过去三年中国经济结构调整加速进行。期间地产销售下了一个台阶，将近40%的下降，建筑业相关的产业有明显萎缩。制造业在2019年以后有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。
经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。
2）钢铁消费结构转换：与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年一路下滑，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及净出口占比快速增长至55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。
对于用钢需求而言，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。
地产拖累减小，消费回归正常
笃慧认为，钢铁行业下游需求四个重要的周期变化：1）地产拖累减小；2）基建托底求稳；3）消费回归正常；4）就业延续改善提升消费意愿。
第一，地产拖累减小：2015 年后的地产销量存在严重透支导致短周期地产下降速度过快，2019年我国城镇化率达到60%，城镇化速度最快的阶段已过，从长期来看地产销量增速中枢应该逐步下行。但政策端有助于缓解地产投资下滑的冲击。国盛证券对未来地产行业的评估是拖累下降，但也很难形成大的拉动，国盛证券假设2024年地产投资增速-2.5%。
第二，基建托底求稳：传统基建在工业化的起飞阶段完成了对社会的渗透率，已经没有太多的施展空间，也就没有继续增加的意义。今年政府投资重点支持和年底中央经济工作会议依然保持一致，并没有因短期压力而放弃质的要求。这就意味着后期中央层面的传统基建力度有限，更多是起到托底的作用，短周期国盛证券判断2024年基建增速保持在5%左右，基建用钢增速约为6%左右。
第三，消费回归正常：国盛证券认为居民储蓄从2018年开始的上升并不是预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期的资本堆积。成熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖和分红。
此外，成熟期制造业升级带来出口高端品占比提升，形成大量净出口加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中，居民部门较顶峰时期减少六万亿资金支出留存到存款中。
这三方面形成了居民的消费能力的提高。基于这个原因，长周期消费率提升的长期趋势不会改变，随着收入预期的改善，消费恢复到正常水平是大概率事件。
第四，就业延续改善提升消费意愿：消费意愿的提升来自于收入预期的改善。目前经济结构中，服务业容纳了最多的就业，服务业的恢复有助于就业大面积的好转，进而促进收入预期的改善，并最终带动商品消费的改善，消化制造业产能。财政政策的帮扶也会加快消费向正常水平的恢复速度。
另外，笃慧还做了分行业、出口以及总量的需求测算：
1）分行业汇总需求：结合国盛证券对明年各行业增速判断，合理情况下国盛证券汇总明年国内钢铁消费总量在9.65亿吨左右，整体增速约 1.6%；建筑业需求 4.35 亿吨，占总消费比重为 41.4%，机械 1.4 亿吨， 汽车0.54亿吨，家电0.35亿吨，制造业占比为50.8%，与宏观方式测算相匹配。
2）净出口测算：主要出口地市场需求衰退概率不大，呈现出低速或中速增长态势，由于欧美市场并非我国钢材主要出口地，因而主要发达经济体的增速对出口影响不大。
3）总量法需求测算：钢铁行业产能周期一般是两年左右，最新2024年行业新增产能大约对应着2022年左右的投资，当年行业固定资产投资跌至近年来的最低水平，那就意味着今年供给端压力的减轻。当然这只是定性的判断。对于钢铁这样一个庞大的国民产业，产能星罗棋布，统计困难重重，无论官方协会或者民间机构均缺乏可信标准口径数据。
综合内外需多重测算方法考虑，不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁消费10.52亿吨左右，内外需合计增长约1900万吨，同比增长1.9%附近，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。这一时期经济特征导致波动率下降，钢铁周期性需求的波幅收窄。
钢铁库存处于历史极低位置
笃慧认为，钢铁行业有望迎来新一轮增长，有如下几大利好：
第一，库存仍处于历史极低位置：2023年市场普遍对长期价格预期悲观，各环节生产企业大幅削减库存，传导到最上游原材料环节库存已经变成了畸形状态。国盛证券近期对钢铁产业链研究发现大部分环节库存接近历史极限水平，这就意味着前期原材料采购数量低于实际消耗值。
第二，库存周期的扭转曙光初现：这轮工业企业盈利于今年五月见底，目前盈利改善已持续半年之久，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何近半年来企业盈利改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。库存见底后我们已经看到库存周期启动的曙光，而其强度仍需在2024年进一步观察。
第三，产业集中度提高：行业生命周期的成熟期会逐步走向寡头垄断或者接近寡头垄断。但以往集中度上升更适用于轻资产行业领域，而并不适用于重资产周期性行业。因此过去国盛证券很少考虑在市场机制主导资源配置的重资产领域的寡头逻辑，但是近年来行业的变化使得其需要重新审视行业的逻辑。
钢铁行业并不是纯粹市场配置资源的行业，接近一半的国企带有一定行政机制配置资源的色彩。近年来以宝钢集团为首的国企牵头国有钢铁制造商集中度迅速提高。
第四，政策性约束有效性增强：国有企业集中度快速提高后，在近年来的供给侧改革、环保限产、双碳控产中，行业协同效果明显优于以往。行业产量需要服从执行政策性约束，国企执行效率提高能显著提升行业盈利水平。这属于行业的潜在利好。
但今年中央经济工作会议提出“增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。” 这意味着明年中国的环保政策执行上很可能比较温和，更侧重通过制定标准正面引导，避免对经济造成较大负面影响。明年产量控制的概率下降，但需要密切跟踪。
