11月以来，美联储货币政策的立场逐步鸽派化，11月FOMC会议，鲍威尔指出美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，加息接近结束，但未考虑降息，而12月会议后，鲍威尔表示对通胀放缓的势头表示欢迎，并首次释放出降息论调[1]。虽然货币政策依然围绕通胀展开，但通胀的降速并不如鲍威尔所说的那么理想，11月核心CPI、核心服务和业主等价租金等均环比加速上行，零售销售环比也超预期上涨0.3%（图表1和图表2）。而另一方面，鲍威尔所提的金融条件自11月以来持续趋松，已宽松至年内低点（图表3）。基于此，我们认为，美联储的货币转向可能更多源于另外两重考虑，即稳金融和稳经济。而在这两重考虑下，美联储降低控通胀优先级，提高通胀容忍度，选择与更高通胀中枢共存，这也是过去两年我们一直强调的观点。
图表1：11月美国CPI除商品与能源环比均加速回升
图表2：11月美国零售销售超预期涨0.3%
图表3：金融条件自11月以来迅速放松
资料来源：Haver，中金公司研究部
货币政策重心转向：从去通胀到去风险
在10月上旬的报告《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中我们指出，对冲基金的基差交易（basis trade）正在酝酿潜在系统性风险[2]。对冲基金同时做空国债期货并做多国债现货，锁定期货与现货间的基差，并借助回购市场融资加杠杆来放大利润。通过基差交易，对冲基金成为了美债现货市场的重要买家，一定程度上取代了传统做市商的流动性供给职能[3]。但问题是，对冲基金的流动性供给是投机性的，且其回购交易多不经由中央清算，风险较大且缺乏监管[4]。10月中旬起，美国证券交易委员会（SEC）主席Gensler多次发言，直指基差交易中的高杠杆、无中央清算和监管缺乏等问题[5]。自十月中旬的高点起，美债利率及其波动率显著下行。12月13日，SEC投票通过了新的监管计划，要求国债市场清算所确保其成员清算所有回购和逆回购交易，且Gensler在发言中再次明示该监管针对对冲基金的基差交易[6]。
SEC正式出台更严的监管计划与美联储货币政策转向存在时间上的耦合。根据回购融资情况，对冲基金基差交易积累的美债现货规模在2Q2023可能接近1万亿美元（图表4）。7-10月间美债市场供需失衡，利率快速上行，衡量美债期货波动性的MOVE指数在10月3日一度突破140。我们在《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中指出，波动上升可能使得基差交易面临亏损，迫使对冲基金快速去杠杆，诱发类似2020年3月中旬的美债市场抛售[7]，甚至引发系统性金融风险。此时，一方面，美联储适时出面释放鸽派信息，美债利率在进入11月后快速下行，MOVE指数回落至110附近，起到了稳定市场情绪的作用。另一方面，SEC自10月起对基差交易“喊话”，快速通过新监管计划[8]，并给清算所及其会员30个月的时间完成监管要求，推动对冲基金有序去杠杆[9]。货币与监管的这套组合拳，有效缓解了利率快速上行带来的金融风险。
图表4：对冲基金回购融资在2Q2023超过1万亿美元
资料来源：美联储，中金公司研究部
美联储的另一重考虑可能是尽早避免潜在的经济衰退。2024年美国迎来新一轮总统大选，而研究表明经济状况是美国选民评估在任者能力的关键因素[10]。我们认为，在美国两党竞争较为激烈的情况下，拜登政府有刺激经济以赢得大选的迫切需求。对比70年代以来的大选年可见，选举当年利率水平大多低于选前三年（图表5）。事实上，美国财政部部长耶伦自今年6月便开始发表观点，认为美国通胀已取得良好进展，在12月议息会议前一晚耶伦还讲话指出，她不认为“通胀率回到美联储2%目标的最后一英里会特别困难”[11]。我们在多篇报告中提到[12]，美国政策框架正从货币主导迈向财政主导，在这种环境下，不排除货币政策制定会受到更多来自财政的压力。12月FOMC经济预测中，2023和2024年核心PCE分别较9月下调至3.2%和2.4%，而失业率不变，软着陆特征明显，或反映美联储急切想要稳经济的目标。
图表5：大选年联邦基金利率多数低于选前三年
资料来源：美联储，中金公司研究部
稳金融、稳经济和去通胀不可兼得：降息后实物资产和价值风格确认回归
我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，虽然高利率正不断侵蚀家庭消费能力，使得明年初经济增速大概率较今年回落，但美国家庭部门的资产负债表整体健康（财富转移进一步夯实其金融状况），制造业和补库周期有望重启，叠加金融周期（主要是房地产周期）上行和做大财政的整体环境，使得需求的成色依然较足。如果此时美联储为了稳金融和经济较早开启降息，那么家庭和制造业的跨周期韧性很有可能再次释放，经济增速可能迎来明显反弹。去年以来，去通胀更多受益于供应链逐步恢复，而需求侧因素和劳动力市场因素始终较为顽固，表现为商品价格降温快而核心服务居高不下。鉴于纽约联储供应链压力指数已回归疫情前均值[13]，且近期巴拿马运河[14]、红海[15]等海运问题接连发生，我们估计供应链因素或难继续推动通胀下行。在多重供给约束将长期存在的情况下，需求反弹使得通胀恐有再次回升的可能。稳金融、稳经济并非没有代价。我们判断，代价便是美联储或不得不在事实上放弃2%的通胀目标，容忍更高的通胀和名义利率中枢。
对资产定价有何启示？
我们重申之前的观点，在降息周期开启前，“降息交易”有望间歇性发生，该交易利好长久期资产、受益于利率下行资产和成长风格。然而一旦开启降息，在需求和通胀可能明显反弹的背景下，我们预计实物资产和价值风格有望确认回归。
首先来看美债，我们认为，货币政策宽松超预期是近期利率下行的主导因素，而美债期货空头仓位的减少或暗示一些对冲基金可能正从基差交易转为做多美债（这在10月中旬SEC喊话点名基差交易后尤为明显）。往前看，我们依然维持基准情形下明年利率下行至3.8%的判断[16]；同时也提示，鉴于货币政策预期已较多计入市场价格，如果降息真正开始，或使得利多出尽，利率短期内有向上反弹的可能。同时，如果美联储降息导致经济过快回暖和潜在的二次通胀，则不排除美债利率趋势性向上反转的可能。除美债外，我们再次强调在《宏观范式大变局下的资产定价》和《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中的观点，在历史上，高通胀和高利率的环境趋势性利好实物资产和价值风格，在供给侧约束依然存在的情况下，稳定的现金流资产和高效的生产性资产存在趋势性配置价值。
最后，关于中国资产，我们建议弱化美债对分母的影响，强化外需对分子的影响，关注可能受益于全球需求的三个方向：1）全球定价的商品，如铜金油等资源类板块；2）全球再工业化叠加2024年制造业和库存周期重启，如资本品、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。
图表6：12月FOMC经济预测的软着陆特征更明显
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表7：CFTC美债净做空数量减少
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本文作者：张峻栋、张文朗，来源：中金点睛，原文标题：《中金：“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异》
张峻栋 执证编号：S0080522110001
张文朗 执证编号：S0080520080009