自去年美联储加息以来，美国房地产销售持续疲软，但房价水平居高不下。
房地产是利率敏感型部门，去年以来美联储持续加息导致房贷利率大幅上升，买房者的借贷成本提高，购房能力受到压制。数据显示，占美国住宅交易比例超过七成的成屋（即二手房）销售从2021年的年化665万套下降至2023年底的年化382万套，跌幅度达到40%。新屋销售同步下降，但降幅较成屋更小（图表1）。
尽管房地产销售疲软，但美国房价并未“跳水”，反而在小幅下跌后重新反弹。一个解释是美国房地产供给相对于需求更低，特别是二手房供给下降，导致可出售的房屋数量处于历史上较低水平（图表2）。为何二手房供给这么低呢？一个原因是利率锁定效应（lock-in effect）。由于疫情前的房贷利率很低，那些在疫情前买房、手持低利率按揭贷款的有房者不愿意将手中的房屋卖出，导致二手房市场供给短缺，本质上还是需求强劲。
图表1：美联储加息以来住房销售自高点回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：美国地产低库存与高房价共存
资料来源：Haver，中金公司研究部
展望未来，我们认为美国房地产市场有望回暖。从供给来看，在“低库存+高房价”的鼓舞下，开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。
疫情之后美国供应链遭遇瓶颈，劳动力短缺，许多住宅建造工期被耽误，而随着供给恢复，开发商纷纷加快“赶工”，希望能在房价仍然较高时将其出售或出租。数据显示，美国多户型住宅的开工往往领先于竣工18个月左右，从去年下半年开工数据持续上升来看，明年将有更多的多户型住宅竣工（图表3）。加快建造也意味着房地产投资回暖，最新的GDP数据显示，今年三季度住宅投资环比年化增长3.9%，为2021年二季度以来首次正增长（图表4）。我们预计未来几个季度住宅投资仍将保持正增长，对GDP增长带来正向拉动。
图表3：明年多户型住宅有望迎来“竣工潮”
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：房地产投资对GDP的贡献有望持续为正
资料来源：Haver，中金公司研究部
从需求来看，美国金融周期上半场，房地产大周期向上，年轻人购房“刚需”释放。美联储降息预期升温，房贷利率回落，有助于销售止跌企稳。
我们从美国居民住房拥有率数据中可以看出[1]，美国房地产市场在2008年后经历了一个近十年的下行周期，背后的原因在于次贷危机后美国金融周期进入下半场，家庭部门去杠杆，金融监管加强，抑制了房地产需求（图表5）。自2016年以来，美国金融周期重新进入上半场，家庭部门资产负债表修复到位，房地产需求重新扩张。金融周期上半场意味着房地产大周期向上，需求韧性更强。
图表5：美国房地产处于上行大周期之中
注：美国居民住房拥有率为已居住房屋中房主自住的占比
资料来源：Haver，中金公司研究部
从购房者年龄来看，“千禧一代”是本轮需求扩张的一个重要来源。数据显示，2016-2022年美国住房拥有率的攀升主要来自于44岁以下的年轻群体（图表6）。这部分需求更多源于因建立家庭而产生的自住首套房的需求，也就是“刚需”。由于美国家庭部门资产负债表比较健康，我们认为这类“刚需”的释放将是可持续的。
图表6：美国中青年人成为购房的主力军
资料来源：Haver，中金公司研究部
疫情之后工作模式的转变使得居家办公常态化，进一步增加“刚需”。根据Kastle的返工指数，虽然疫情已经过去，但回到办公室上班的美国人仍不足疫情前的五成（图表7）。居家办公一方面拉长了城市通勤的半径，使得一些之前在城市中心生活、不具有购买能力的年轻家庭可以在城市郊区购置属于自己的房子。另一方面，居家办公也提高了人们对于居住环境的要求，对住房的改善性需求进一步上升。
图表7：美国疫情之后居家办公有常态化趋势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
随着美国通胀放缓，美联储明年降息预期升温，房贷利率从高位回落，这也有助于房地产销售企稳。过去一个月，美国30年期固定房贷利率从10月高点的7.7%下降至12月初的6.7%，降幅达到100 bp。由于房价上涨，房贷实际利率也有所回落，历史表明实际利率与房屋销售有更明显的负相关性（图表8）。房贷利率下降也有助于供给释放，那些锁定低利率的有房者可能开始卖房并置换，二手房资源被盘活，房地产市场流动性有望改善。
图表8：房贷利率从高位回落
注：实际房贷利率为美国30年期抵押贷款利率减去CS房价同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
如果房地产回暖，美国经济增长的持续性将增强，即便没有额外的财政支持，经济表现也可能好于市场预期。
首先，美国房地产开发商在“低库存+高房价”的背景下加快“赶工”，这本身对于房地产投资就会带来拉动。其次，随着供给释放与房贷利率回落刺激需求，房地产销售与交易将回暖，这有利于与房地产相关的服务业需求（如中介、搬家、保险服务等），拉动相关行业的就业与增加值反弹。第三，房地产成交后，地产后周期消费支出有望迎来复苏，过去一年“量价齐跌”的家具和家电等行业，销售和库存需求均有望回暖。
通胀方面，房地产供给释放有助于缓解房价和房租上涨压力，但需求的企稳意味着价格的下跌空间非常有限。我们的基准情形是房价与房租都将以一个温和的速度继续上涨，对CPI通胀的支撑作用在明年下半年或有所显现（图表9）。此外，房地产回暖拉动就业，与房地产相关的服务和商品需求增加，这些都可能具有一定通胀效应。今年与地产相关的耐用品价格持续下跌，对抑制通胀起了关键作用，明年这种下跌能否持续，我们认为有待观察（图表10）。
图表9：美国房价与租金价格同比增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：部分与房地产相关的耐用品价格走势
资料来源：Haver，中金公司研究部
刘政宁博士对本文亦有贡献。
[1] 住房拥有率指的是已经被居住的房屋中房主自主的比例。
https://www.census.gov/quickfacts/note/HSG445220
本文作者：肖捷文（S0080523060021） 张文朗（S0080520080009） 来源：中金点睛，原文标题：《美国房地产销售或将回暖》
