事件：1-11月规上工业企业盈利同比-4.4%，前值-7.8%；其中，11月单月同比29.5%。
核心结论： 本月数据喜忧并存，喜在：工业企业利润单月同比大增近30%，两年复合增速转正，环比同样强于季节规律，其中，11月39个细分行业中28个实现盈利正增，尤其是原材料、中游设备制造相关行业盈利改善较多。忧在：库存增速连续2月回落、再度接近前期低点（7月的1.6%）；工业企业负债总额环比创近5年同期最低，企业债务扩张意愿仍然偏低；综合盈利、回款、负债、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。
1、整体看，11月规上工业企业利润继续修复、强于季节规律。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善、利润率回升都是11月工业企业利润修复的支撑因素；此外，投资收益相对集中入账对本月盈利也有支撑。
2、往后看，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增，2024年中枢大概率转正。
3、综合看，11月工业企业利润跟此前经济、价格数据信号一致，指向当前经济虽趋修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。
4、看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
上下游看：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱；
分行业看：细分行业多数趋于改善，其中有色、电力热力、黑色等行业盈利涨幅靠前；
库存端看：名义库存、实际库存增速均延续回落；
>杠杆率看：工业企业资产负债率连续6月持平前值；
>所有制看：参考盈利、回款、杠杆、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。
报告正文
1、整体看，11月规上工业企业利润继续修复、强于季节规律。具体看，1-11月工业企业利润累计同比-4.4%，相比前值收窄3.4个百分点，延续年初以来的降幅收窄趋势；两年复合增速约为-4.0%，相比前值收窄1.4个百分点。其中：11月单月同比增29.5%，增速相比前值上升26.8个百分点，为连续4个月当月同比正增；按照估算，两年复合增速约为3.4%，相比前值回升约10.9个百分点；环比增23.2%，强于季节规律（2012-2019年环比均值为20.7%）。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善、利润率回升都是11月工业企业利润修复的支撑因素。其中：
>营收方面，1-11月累计同比增1.0%，相比前值上升0.7个百分点；其中：11月单月同比增6.1%，增速连续5个月回升，相比前值回升3.6个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：11月工业增加值同比6.6%，相比前值上升2.0个百分点；PPI同比-3.0%，相比前值回落0.4个百分点，指向量的增加仍是营收改善的主要支撑、但价格因素仍是拖累，跟11月高频数据显示生产稳中趋升信号一致。
>利润率方面，1-11月营收利润率回升0.15个百分点至5.82%，其中：11月单月营收利润率约7.15%，连续4个月同比回升，相比前值提高0.96个百分点。
2、往后看，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增，2024年中枢大概率转正。年内看，由于基数偏低，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增；展望2024年，延续此前判断，鉴于PPI降幅收窄、并逐步转正仍是大趋势，工业生产可能稳中略升，叠加2023年基数偏低，基准情形下，2024年工业企业利润中枢大概率转正。
3、综合看，11月工业企业利润跟此前经济、价格数据信号一致，指向当前经济虽趋修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。月中公布的11月经济数据基本呈现“供给韧性、需求回踩”的特征，跟企业营收主要靠工业增加值拉动信号一致；其中：价格端看，11月上游采掘相关价格回落更多，中下游价格相对韧性，上下游价差有所扩大，也能一定程度解释工业企业营收利润率的回升，尤其是原材料相关行业利润降幅收窄、设备制造业盈利改善。但结构上看，当前工业企业营收仍低于正常水平、消费相关行业盈利偏弱、私企经营压力仍大等，指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。
4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
1）上下游看：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比上升0.2个百分点至41.9%，其中：采掘行业盈利占比续降0.6个百分点至17.6%，主因原油、煤炭等大宗价格下跌；原材料相关行业盈利占比进一步提升0.8个百分点至24.3%，主因有二：一是上游大宗价格回落，利润率增厚，二是钢铁、水泥等价格有所回升。中游设备制造盈利占比回升0.2个百分点至33.7%，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业利润占比回落0.2个百分点至15.0%，明显低于2019年均值20.3%，指向当前消费仍然偏弱。公用事业盈利占比续降0.2个百分点至9.4%。
2）分行业看：细分行业多数趋于改善，其中有色、电力热力、黑色等行业盈利涨幅靠前。
>剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，11月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为23个，9-10月分别为16个、19个，呈现稳步回升趋势。
>如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，11月销售数量下降较多的行业包括：其他制造（-27.6%）、废弃资源（-12.2%）、酒类饮料（-11.3%）；销售数量回升较多的行业主要集中在中游设备制造、公用事业等，包括金属制品（27.5%）、电力热力（17.8%）、交运设备（13.6%）、纺服（13.3%）、仪表仪器（11.6%）、煤炭采选（8.3%）等。
>盈利角度看，11月39个细分行业中28个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括黑色采矿（1745.7%）、有色冶炼（243.3%）、电力热力（228.4%）、燃气生产（112.1%）等，此外，燃料加工、黑色冶炼实现扭亏为盈；盈利跌幅靠前的行业包括皮革制鞋（-35.3%）、非金属矿物制品（-28.4%）、专用设备（-24.4%）、医药制造（-19.5%）。
3）库存端看：名义库存、实际库存增速均延续回落。1-11月规上工业企业产成品库存同比增速续降0.3个百分点至1.7%，连续2个月回落、且重新接近前期库存的底部（7月的1.6%），剔除价格的实际库存增速回落约1.0个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。
4）杠杆率看：工业企业资产负债率连续6月持平前值。截至11月底，工业企业资产负债率连续6个月持平57.6%，其中：工业企业资产总额同比增6.3%，估算环比增1.17%，续创近5年同期最低；负债总额同比增6.4%，估算环比增1.12%，同样处于近5年同期最低水平，指向企业债务扩张意愿仍然偏低。
5）所有制看：参考盈利、回款、杠杆、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。盈利看，1-11月国企、私企盈利分别同比-6.2%、1.6%，两年复合增速分别为-2.9%、-3.3%。回款看，1-11月私企应收账款回收期小幅回落0.2天之63.6天，相比国企和2022年同期仍偏长13.3天、11.2天。负债看，截至11月，国企资产负债率回落0.1个百分点至57.6%，私企持平前值60.2%，国企、私企杠杆之差扩大至2.6个百分点，仍在历史高位。投资看，1-11月国企、私企固定资产投资分别同比5.8%、-5.3%，两年复合增速分别为9.1%、-1.6%。
本文作者：国盛证券熊园（执业证书编号：S0680518050004）、刘安林（执业证书编号：S0680523020002），来源：熊园观察，原文标题：《企业盈利的5大变化【国盛宏观熊园团队】》