如何才能提升通胀？

核心观点

一、提升物价需着手于供需基本面

1、主动采取措施带动物价良性回升较为关键

受多方面因素影响，2023年国内通胀走势较为疲软。当前物价走势引导居民与企业部门未来预期，名义利率较低同时实际融资成本偏高，投资消费需求倾向于收缩，因此主动采取相关措施改善通胀预期、带动物价良性回升较为关键。

2、提升物价需着手于供需基本面

当前货币政策大规模扩张将增大人民币贬值压力。提振物价需从商品供需基本面角度入手，通过解决产能过剩、有效需求不足等问题扭转社会预期。

二、PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求

1、从供给侧拉动PPI难度较大

其一，我国政策导向为降低工业运行成本，上游煤炭电力价格大幅上升将削弱我国制造业竞争力。其二，产能过剩行业多集中于中下游，受需求侧影响更大。且中下游行业由民企主导，行政措施调控难度较大。

2、带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求

从企业动机看，企业购买生产资料为扩大再生产行为，以未来终端需求为导向，否则将进一步加剧产能过剩现象，因此PPI可持续性回升的动力在于终端需求。

三、CPI：疫后需求恢复弱于供给，或需政策主动发力

1、食品与燃料价格拉动难度较大

食品CPI受猪肉价格影响较大，当前生猪行业供给相对过剩，预计2024年全年猪肉价格大幅上行概率较小，且依靠关系基本民生的必需品价格大幅上行带动CPI可能并不可取。非食品CPI中交通工具用燃料与原油价格联动，由国际定价。

2、核心CPI疲弱的原因在于需求不足

核心CPI主要包含实物消费与服务消费，两者支出额接近。实物消费偏弱主要原因可能有：（1）期房交付速度放缓，地产后周期消费受拖累。（2）地产周期性因素叠加疫情疤痕效应，居民资产负债表与收入增速有待进一步修复。服务消费受地产后周期影响较弱，主要受消费场景与居民消费信心影响。

3、核心CPI内生回升动力不足，或需政策支持

从中小企业劳动力供需、居民收入、内生修复的价格表现来看，2023年核心CPI的内生修复动力不足，需求端恢复速度慢于供给端，带动核心CPI回升或需政策刺激居民终端消费。

四、可选路径：短中长期政策结合，推动物价良性回升

CPI与PPI拆分分析皆表明，当前带动物价回升的动力在于提振终端消费需求。

1、中短期稳定房地产市场，同时对居民部门进行补贴

财富效应端，应推进保交楼进程与保障房建设，稳定居民预期，同时推进资本市场改革，活跃资本市场。收入端，中短期内补贴居民部门最可行的方式或在于消费券、消费补贴。投向方面，从竞争性投入产出表出发，选取拉动系数作为评估标准，其经济学意义为每单位该行业最终使用对于产出总额的拉动，从而引申出部分行业的政策乘数效应可能更高。制造业中，计算机通信电子、家用器具、文化办公机械等行业对于总产值拉动作用相对较大，服务业中交通运输、科研与专业技术服务、商务服务等行业对总产值拉动作用相对较大。

2、长期推动现代服务业发展与制度改革，释放居民消费潜力

(1)先进制造业与现代服务业并举。单纯发展先进制造业可能造成产能过剩，而同步扩张现代服务业有利于收入分配向居民倾斜，供给和需求形成协同。第三产业劳动者报酬率远高于第二产业，推动服务消费发展得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服务消费）扩张的自洽内循环。

(2)推进中长期制度改革释放内需潜力。通过推进户籍制度改革与基本公共服务均等化、收入分配与税制改革释放居民消费潜力。

正文

1 提升物价需着手于供需基本面

1.1、主动采取措施带动物价良性回升较为关键

2023年以来，受原油等大宗商品与国内猪肉价格回落、地产不景气与疫情疤痕效应带来的需求不足等因素影响，国内通胀走势较为疲软。2023年1-11月，CPI、PPI平均同比分别为0.3%、-3.1%，Wind一致预期中，2024年CPI、PPI平均同比仅为1.1%、-0.8%。当前物价走势引导居民与企业部门未来预期，在名义利率较低、对外资产吸引力偏弱的同时，实际融资成本偏高，投资消费需求倾向于收缩，因此，主动采取相关措施改善通胀预期、带动物价良性回升较为关键。

1.2、提升物价需着手于供需基本面，大水漫灌并不可取

2023年12月中央经济工作会议指出要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，同时“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2023年初以来，人名币汇率表现偏弱，美元兑人民币汇率由年初的6.95上升至7.1左右。当前大规模货币扩张易带来名义利率进一步下调，增大人民币贬值压力，国内资产价格波动风险进一步加大，因此以货币政策扩张主导的通胀并不可取。价格由供需决定，因此提振物价或需从商品供需基本面角度入手，通过解决产能过剩、有效需求不足等问题扭转社会预期，促进经济良性循环。

2 PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求

2.1、从供给侧拉动PPI难度较大 

上游生产资料类行业对于PPI拉动作用更强。PPI按行业可划分为39个工业行业，其中上游油气、煤炭、金属、非金属等生产资料类行业较下游生活资料类行业价格波动性更大，对PPI的拉动效用更强。

供给侧调控行业价格存在阻力。上游行业中，原油、天然气等能源及铜、铝、铁矿石等大宗商品价格由国际定价。我国对于煤炭炼焦及电力工业部门价格调控能力相对较大，但整体看，从供给侧对价格进行调控存在一些问题：

其一，我国政策导向为降低工业运行成本，上游煤炭炼焦及电力价格大幅上升将抬升我国生产成本，削弱我国制造业竞争力。我国能源结构以煤炭为主体，2021年全球能源价格飙升，为降低能源价格对我国工业成本的影响，2021年10月发改委密集发文，采取多方面举措稳定煤炭价格，政策强力调控下，煤炭价格迅速回落，我国PPI同比增速也于2021年10月先于欧美日韩进入快速下行区间。由此看，我国政策导向为为防止能源价格过度上涨，控制工业生产成本，提高制造业竞争力。

其二，产能过剩行业多集中于中下游，受需求侧影响更大。我们在《2023年或实现5.5%，2024年关键在于如何提通胀》指出：本轮产能过剩集中于中下游且高新制造较为突出，与上游行业相比，中下游行业产品价格受需求影响更大，且中下游行业由民企主导，行政措施调控难度较大。

2.2、带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求

从历史经验看，PPI同比往往以货币扩张为前提，M1同比往往领先于PPI同比6-8个月，但2023年以来，两者领先滞后关系逐渐减弱，部分原因或在于以地产为核心的传统信贷放大功能衰减，企业投资预期盈利降低，货币资金存款难以向实物工作量转化。从企业动机看，PPI所含工业企业产品多以中间品、资本品等生产资料为主，企业购买生产资料为扩大再生产行为，提升供给能力，扩产行为以未来终端需求为导向，否则将进一步加剧产能过剩现象，因此带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求。

3 CPI：疫后需求恢复弱于供给，或需政策主动发力

3.1、食品与燃料价格拉动难度较大

CPI可分为食品与非食品部分，其中食品权重在19%左右，非食品权重在81%左右。食品CPI受猪肉价格影响较大，而当前生猪行业供给相对过剩而需求相对稳定，预计2024年上半年仍将处于能繁去化周期中，全年猪肉价格大幅上行概率较小，且猪肉等食品为生活必需品，关系民生，依靠食品价格大幅上行带动CPI可能并不可取。非食品CPI中，波动较大的能源项交通工具用燃料与原油价格联动，由国际定价，拉动难度同样较大。

3.2、核心CPI疲弱的原因在于需求不足

剔除能源的非食品CPI即核心CPI，核心CPI中，实物消费支出与服务消费支出占比接近。根据2022年居民现金消费支出占比，包含交通工具用燃料的实物消费支出占居民总支出的39.2%，不包含交通项的实物消费支出占居民总支出的27%，服务消费支出占居民总支出的32.5%。

实物消费可划分为必需品消费与可选消费。其中必需品关系民生，需求相对稳定，供给调整后的价格变化较难控制。而可选消费中的交通工具、通信工具、家用器具等耐用品在疫后消费需求不足，主要原因可能有：（1）房企资金紧张，期房交付速度放缓，家电、家具等地产后周期消费受拖累，消费意愿不足。（2）地产周期性因素叠加疫情疤痕效应，居民资产负债表与收入增速有待进一步修复，消费能力与信心有待提振。

服务消费相较于实物消费透支效用带来的周期性更弱，且受地产后周期影响较弱，主要受消费场景与居民消费信心影响。

3.3、内生修复下核心CPI回升动力不足，或需政策支持

从中小企业劳动力供需指数来看，疫后劳动力供给修复幅度大于劳动力需求修复幅度；从居民收入端来看，疫后居民可支配收入增速仍未恢复至疫情前；从内生修复的价格表现来看，2023年核心CPI及其分项服务CPI多数时候均显著低于往年季节性（2016-2019年、2021年环比平均值）。以上指标均指向2023年核心CPI的内生修复动力不足，需求端恢复速度慢于供给端，带动核心CPI回升或需政策刺激居民终端消费。