核心观点
回顾历史可以发现美联储停止加息后，受货币政策影响更大的短期美债利率往往下跌幅度更大，而长期美债利率会因未来通胀压力、降息时点不明朗等因素于短期内震荡徘徊或上行。预计美国经济于今年上半年步入衰退，美联储或于今年年中附近降息，短期10年期美债利率或宽幅震荡，降息落地前夕美债利率或开启下行趋势。
美联储停止加息后美国债市表现如何？
从每轮美联储加息周期来看，美债利率往往随加息结束停止上涨，并在降息后大幅下行。美债利率，尤其是短期美债利率，往往在最后一次加息附近时点达到高点，此后往往跟随降息或降息预期升温而下行，其下行趋势也会在衰退期间内持续。若加息停止后降息预期并不强烈，也会导致加息停止后、降息时点之前美债利率走势通常较为平缓的情形。
加息结束后，中长期而言，不同期限美债利率均出现震荡下行趋势，其中短期美债利率下行幅度更大。与货币政策关联更密切的短期美债利率通常会因加息结束而失去上行推力，往往会于加息结束时点附近达到利率高点，之后震荡下行，且其下行幅度往往较长期美债更大。在加息结束后12个月内，1年期美债利率的下行幅度通常超过100bps。
长期美债利率在加息结束后或因通胀压力、远期降息时点不明朗等因素震荡徘徊甚至上行。未来通胀压力、远期的货币政策变动预期等因素会导致长期美债利率在加息结束的短期内震荡徘徊而非立即快速下行，甚至可能出现上行趋势。例外的是，若美国经济实现软着陆，由于美联储会采取“预防式降息”，长期美债利率往往会随加息结束较快下行。
停止加息后美国股市表现如何？
标普500与纳指通常于加息结束前1-2个月或加息结束后开始下跌。标普500与纳斯达克指数往往在加息结束前1-2个月或加息结束后开始下跌，其中纳斯达克指数跌幅更大。而纳指与标普500指数结束下跌时点往往为美国经济开始复苏时点附近。
在加息结束后，若美国经济步入衰退，标普500指数通常会出现一段时期的下行走势，纳斯达克指数与标普500指数大体趋势一致，且其变动幅度往往大于标普500指数。在加息结束后，若美国经济实现软着陆，则标普500指数通常出现持续上涨。而在加息结束后，若美国经济步入衰退，则标普500指数通常会出现一定程度的下跌。纳指与标普500走势类似，但成长股、科技股占比更多的纳斯达克指数对利率更为敏感，因而纳指波动幅度往往大于标普500，同时在经济复苏阶段其反弹斜率也更大。
预计美国经济于今年上半年步入衰退，美联储或于今年年中附近降息，短期10年期美债利率或宽幅震荡，降息落地前夕美债利率或开启下行趋势。在消费支撑不足、固定资产投资承压的背景下，我们预计美国经济或于今年上半年开始恶化，但下行幅度或有限，预计美联储或在今年年中附近降息。预计各期限美债利率峰值已过，但长期美债利率短期内未必立即快速下行，或表现为宽幅震荡。在降息落地之后，不同期限美债利率或将持续震荡下行，其中短期美债利率下行幅度或更大。而股市方面，我们预计标普500指数和纳指在短期存在一定的下行压力，在未来美国经济步入衰退后或出现阶段性下跌，预计股指在美国经济复苏开始时点附近见底。
正文
美联储停止加息后美国债市表现如何？
具体从每轮美联储加息周期来看，美债利率往往随加息结束停止上涨，并在降息后大幅下行。美债利率，尤其是短期美债利率，往往在最后一次加息附近时点达到高点，此后往往跟随降息或降息预期升温而下行，其下行趋势也会在衰退期间内持续。若加息停止后降息预期并不强烈，也会导致加息停止后、降息时点之前美债利率走势通常较为平缓，例如2004-2006年那轮加息周期。
加息结束后，中长期而言，不同期限美债利率均出现震荡下行趋势，其中短期美债利率下行幅度更大。加息时期紧缩的货币政策助推美债利率上行，而由于短期美债利率与货币政策关联更为紧密，当加息周期步入尾声时，短期美债利率往往会失去上行推力，因而短期美债通常于加息结束时点附近达到利率高点。
在每轮加息结束后，不同期限美债利率均出现了不同幅度的震荡下行，其中短期利率往往会出现更大幅度的下行，在加息结束后12个月内，1年期美债利率的下行幅度通常超过100bps。此前尚不明朗的加息预期在连续维持利率不变的决定中逐渐明确，12月议息会议中美联储主席鲍威尔的鸽派发言进一步暗示了加息大概率已落幕（2023年7月大概率为最后一次加息），并且释放2024年鸽派降息信号，引发市场较为乐观的降息预期，1年期美债利率也于10月见顶回落。
长期美债利率在加息结束后或因通胀压力、远期降息时点不明朗等因素震荡徘徊甚至上行。长期美债利率除了受货币政策影响之外，还会受未来通胀压力、远期的货币政策变动预期等因素影响，因而长端美债利率往往在加息结束的短期内震荡徘徊而非立即快速下行，甚至可能出现上行趋势（例如滞胀时期）。例外的是在软着陆时期，由于美联储会在经济恶化前采取“预防式降息”，因而长期美债利率会跟随降息在加息结束后较快下行。
停止加息后美国股市表现如何？
标普500与纳指通常于加息结束前1-2个月或加息结束后开始下跌。虽然在每轮加息结束后的股指涨跌表现不一，但是除了2020年经济衰退，标普500与纳斯达克指数往往在加息结束前1-2个月或加息结束后开始下跌，其中纳斯达克指数跌幅更大。而纳指与标普500指数结束下跌时点往往为美国经济开始复苏时点附近。
在加息结束后，若美国经济步入衰退，标普500指数通常会出现一段时期的下行走势。在美联储加息期间，标普500指数价格往往会受利率上升以及估值压制等因素的影响而保持震荡或偏弱态势。为使经济在疫情后较快恢复，本轮加息开始前，美国通过财政政策与货币政策刺激推动经济保持强劲增长，因而标普500指数在加息周期中比较特别地呈现出持续上涨态势。在加息结束后，若美国经济实现软着陆，则标普500指数通常呈现出持续上涨。而在加息结束后，若美国经济步入衰退，则标普500指数通常会出现一定程度的下跌，尤其是在因股市崩盘而引发的经济衰退中。
纳斯达克指数与标普500指数大体趋势一致，常于经济衰退期走弱，且其变动幅度往往大于标普500指数。若加息停止后，美国经济软着陆，在美联储“预防式降息”、经济企稳的背景下，纳指通常呈现出持续上升的态势。而若在加息停止后美国经济陷入衰退，纳指通常也会跟随经济走弱而下跌，在股市崩盘引发的经济衰退中纳指走弱程度更大，阶段性高点往往在加息停止前夕达到。同时，由于纳斯达克指数中成长股、科技股占比更多，其对利率的敏感性也更高，因而纳指波动幅度往往较标普500指数更大，同时在经济复苏阶段其反弹斜率也更大。
预计美国经济于今年上半年步入衰退，美联储或于今年年中附近降息，短期10年期美债利率或宽幅震荡，降息落地前夕美债利率或开启下行趋势。随着劳动力市场增长走弱，薪资增速放缓，美国居民可支配收入增速也持续下降，面临环比负增长压力，叠加超额储蓄即将耗尽，我们预计未来美国消费支撑不足。同时在高利率背景下，阶段性增加的到期贷款规模将给企业经营持续加压，虽有政府财政扩张但也很难避免企业投资的下行趋势，私人存货或也将随需求降温而下跌。我们预计美国经济或于今年上半年开始恶化，但美国经济下行幅度或有限，预计美联储可能在今年年中附近降息，具体详细分析见《债市启明系列20231226—为何预计明年美国经济会下行？》。
在加息大概率结束背景下，我们预计各期限美债利率峰值已过，短期而言，长期美债利率在通胀压力和降息预期等因素的影响下未必立即快速下行，有可能出现宽幅震荡。在降息落地之后，不同期限美债利率或将持续震荡下行，其中受货币政策影响更大的短期美债利率下行幅度或更大。而股市方面，我们预计标普500指数和纳指在短期存在一定的下行压力，或出现震荡行情，在美国经济开始衰退后或出现阶段性下跌，预计股指在美国经济复苏开始时点附近见底。
本文作者：中信证券明明团队（明明 执业证书编号S101051410002），本文来源：明晰笔谈，原文标题：《美联储加息停止后资产价格表现如何？》