作者 ｜ 曹甜
编辑 ｜ 颜汐
如果要给券商资管标记一个高光时刻，很多人都会提到2012年5月的首届证券公司创新发展研讨会（即后来被业界所称的创新大会）。
“那时，每个人都像打了鸡血般充满干劲、意气风发”，一位当年的参会者回忆道。
当时，原证监会副主席庄心一的那句，“守住底线包容失败，永远不对创新说NO！”，激起了现场雷鸣般的掌声，对于渴望突破业务桎梏已久的证券公司，这是一场开启新世界的大会。
这次大会提出了创新十一条纲领以及一系列配套规则，可以说对券商的业务、制度和监管方面全面松绑，让其跨出了证券市场的范畴迈入了更广阔的天地——金融市场。
有了政策的积极推动，券商资管迎来了爆炸式增长。2012年底时，全行业的规模便冲到了1.89万亿，而前一年这个数字仅为2819亿。等到2013年底时，券商资管的规模已达5.19万亿。
而同一时期，中国公募基金的管理规模为4.22万亿。
很难想象今天的资管一哥——公募基金，十年前还在资管行业“吊车尾”。不仅跟银行理财没法比，甚至不敌券商资管。但又谁曾想到，今天一个奔着30万亿的规模去了，一个还在6万亿上下徘徊。
现在回头去看，2013年是个充满戏剧性的分水岭。
首届创新大会的政策陆续落地，券商资管开始在通道业务的道路上蒙眼狂奔。不仅如此，这一年新基金法出台，公募的大门也向其打开。
而另一边，公募基金则因为余额宝的横空出世而一飞冲天，从此走上了资管王者的登顶之路。
Do thing right 还是Do right thing，券商资管和公募基金的选择将他们的命运带向了截然不同的方向。
从2012年全面开闸至今，券商资管享受过监管呵护和政策红利，也曾拥有得天独厚的资源和优势，但为何迟迟未能走向资管市场的中心？是时运不济，还是水土不服？
短暂的春天
在最近热播的电视剧《繁花》中，男主阿宝花30元买的新股认购证，4个月后便升值了160倍。
上世纪90年代，股市刚刚萌芽，孕育着前所未有的投资机会。在那个风云际会的年代，类似的财富神话并不鲜见。
近水楼台，快速增长的股民数量和投资需求为券商拓展资管业务提供了生长的土壤。
90年代末，证券公司开始为有投资股市需求，但又缺乏相关能力或条件的企业和个人提供受托股票投资服务。
相较于个人客户，很长一段时间，证券公司委托理财的主要服务对象是企业。因为投行业务，券商积累了很多企业客户，当它们上市之后时常会有募集资金闲置在账上，由此便衍生出了代客理财业务。
由此，券商资管从一开始便天然拥有一批具有投资实力、投资意愿、且有一定风险承受力的优质客群。相比同时期的银行、基金、信托等，券商资管的开局令人称羡。
但遗憾的是，在刚兑时代，“买者风险自负”的投资理念沦为空谈，券商资管主要以保本合约为主。
由于期限和保本收益率的存在，委托理财与其说是信托关系，不如说这更像一种高于市场正常利率的借贷业务。
而实际操作中，又演变为较高占比的承诺保底收益理财形式，再加上与券商自营业务的混合操作，路子越走越歪。
到了后期，甚至有客户委托资金被随意挪用的情况屡屡发生。其中，最让市场震惊的要属南方证券擅自挪用客户80亿准备金一案。曾经的券业巨头也由此陨落，在2004年元旦过后被行政接管。
而导致南方破产的导火索正是围绕委托理财的一系列违规操作。
由于南方证券对其企业客户签订了10%左右的保底收益，按照其280亿左右的总盘子，每年要支付给企业的回报就超过10亿元。而南方证券又将委托理财资金混入了自营业务中造成亏损，进而加剧了资金缺口。
由此，刚刚起步不久的券商委托理财业务便被监管按下暂停键。
委托理财业务顺应市场需求而生，原本也是前景一片大好。但由于该业务模式的「畸形」、券商的非理性发展，以及钻了监管滞后的空子，导致它像一辆失速的列车脱离了轨道。
券商资管第一次出场就这样以失败匆匆告终，陷入了长达数年的沉寂。
失意的先行者
严格监管在一定程度上避免了风险事件发生，但也束缚了券商创新的手脚，从2004年至2011年间，券商资管的规模停滞不前。
当时，证券业流传一个段子：2011年10月，郭树清就任证监会主席后发现，自己虽然在仕途上前进了一步，但其管辖范围内总资产规模却小了很多，甚至不如他的上一个单位建行。
2011年底，建行的资产总额有12万亿，而中国109家证券公司的总资产是1.57万亿。
新官上任三把火，蛰伏多年的证券公司再次迎来了新的契机，前面提到的2012年首届券商创新大会就是那个转折点。
为了推进证券公司创新业务，当时的证监会发布了一系列新措施，包括券商集合资管计划的发起由审批制改为备案制，同年又放开了证券公司资管业务的投资范围。
其实券商创新大会的召开还有一个重要背景：当时中国券商资管的规模不足3000亿元，远远落在银行、信托等行业后面。
给券商资管“开口子”实质上是希望把钱从银行分流到资本市场上去，活跃资本市场，做大直接融资。
只是没想到，券商资管又一次走上了岔路。
首届创新大会之后，券商资管行业久旱逢甘霖，在政策利好下急剧扩张，仅2013年一年就增加了3.3万亿的规模。
但规模膨胀的背后却是成色不足，数据显示，2013年底券商集合资管规模仅约3590亿元，而定向资管和专项资管的规模合计约4.8万亿，其中专项资管仅100亿元左右。
这意味着，整个券商资管有九成都是以定向资管为代表的通道业务。
这里要说明一下，券商资产管理业务主要有三类：集合资管、专项资管和定向资管。
其中，集合资管计划是指募集资金在50亿人民币以下，单个客户参与金额不低于100万人民币，客户人数在200人以下，属于典型的资管业务范畴。集合资产相当于私募理财产品，向高净值客户服务。
专项资管计划是指为客户办理特定目的的资产管理业务，需要与客户签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和资产的具体目标，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资管服务，主要做的是资产证券化（ABS）业务。
而定向资管业务则是指为单一顾客募集资金，又分为主动管理型业务和被动管理型业务，后者就是所谓的通道业务。
一般是银行作为委托人，借助非银机构如券商、信托等通道，购买其发行的资管计划，最终实现银行的曲线放贷。
这样一来，不仅银行的信贷规模得以扩大，而且财务报表也得以优化。
在那个信贷需求旺盛的年代，通道业务大行其道，银行与券商、信托完成了一场完美的合谋，绕过信贷规模的监管限制，形成了大量的表外负债，也由此喂养出了一个庞然巨物——影子银行。
然而，就在券商资管躺在通道业务上高歌猛进时，身旁曾经的资管小弟——公募基金也在另一条路上极速向前。
当时，如果不是影子银行的过快增长，2013年6月那个足以载入中国金融业历史的流动性紧缺时刻或许也就不会发生。而这段被称为“钱荒”的时期却意外成为了余额宝爆发的催化剂，也是公募基金在资管市场一骑绝尘的开始。
后来，很多人都会惊叹命运的巧合，被称为全民“理财神器”的余额宝神奇地撞上了中国资金市场前所未有的紧缺时期。但如果仔细想想，这真的只是一场巧合吗？
余额宝的成功，本质上是支付宝与天弘基金在产品创新和用户体验上追求极致的结果。
而公募基金行业则抓住了这个难得的机遇，一边快速响应与互联网渠道合作建立线上销售能力，一边夯实投研能力做强资管本业。
就在公募行业努力搞创新、搞合规的时候，券商资管的通道业务迎来了落幕时刻。
2017年11月，一行三会一局联合发布《资管新规》标志着对资管行业统一监管。“去通道”成为其中的监管重点之一。在“去杠杆、去通道”的总基调之下，券商资管业务又迎来新一轮整改。
这意味着券商资管的第二次出场，又中道崩殂。
第三次上场
故事来到2022年，机会的大门又一次向券商资管打开。
继2013年《新基金法》允许保险、券商申请公募牌照之后，2022年的公募管理人新规，允许同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还可以再申请一块公募牌照。
新规给证券公司带去了诸多利好。其实，不少头部券商很早就开始布局公募业务，比如招商证券参股了招商基金，控股了博时基金，但之前受限于“一参一控”无法进一步发展资管子公司。
而根据新规，证券公司可以通过新设资管子公司的方式申请公募牌照，而且这种方式获批难度相对较低，申请流程相对简单。
2023年，招商资管、兴证资管就顺利拿下了公募牌照，另有5家资管子公司获批成立。
尽管在牌照上松了绑，但从实际操作来看，券商资管涉足公募业务的形势并不乐观。
眼下，公募基金行业巨头林立，竞争本就非常激烈。而后来者在人才储备和投研积累上都有所欠缺，要想短期内跟上步调，甚至弯道超车可谓是困难重重。
这也是为何2013年就放开了券商申请公募牌照的限制，但却鲜有机构借此契机成功突围。
目前，13家券商或资管子公司公募基金受托资产总净值约9800亿元，还不敌易方达基金一家的非货规模。
说起券商资管奔“公”之路的艰辛，东证资管应该是最有发言权的。
作为行业里“第一个吃螃蟹的人”， 东证资管在2014年拿到首张公募牌照后，用了六年间将其股混基金规模做到2000亿元，非货规模进入公募前二十位，一直被视作券商资管转型的一面旗帜。
诚然，东证资管的成功得益于多重因素。
比如，它开启了长期封闭式权益基金先河，帮投资者管住手，减少频繁买卖带来的收益损耗；再比如它推出的“东方红万里行”客户活动，持续做品牌、做投教；又和招商银行等重要渠道深度绑定，产品不愁卖……
但最根本的原因还在于，东方资管的领导者，无论王国斌，还是陈光明，均是国内长期价值投资领军人物。而东证资管所坚持的长期价值风格恰好契合2016年-2020年的市场走向。
天时地利人和，由此造就了惊艳的业绩。
因此，2017年，当其他券商经历资管新规转型阵痛时，东证资管迎来业绩丰收，不仅旗下基金包揽偏股基金收益前四强，并且在主动权益基金业绩前20名中占据了9席。
但后来，随着市场风格转变，以龙头白马股为代表的核心资产步入下跌之势，而封闭产品又缺乏流动性，关闭了基民用脚投票的权利，业绩亏损之下基民怨声载道。
再加上，早期那几位灵魂人物陆续离开，曾经的行业先锋也逐渐暗淡了下来。
更重要的是，东证资管的实践让业内意识到，过于同质化的投资风格，单一的产品线、以及依赖明星基金经理的模式很难抵御周期的挑战，不可持续。
如今，越来越多的券商资管开始探索以基金投顾为代表的财富管理新模式，试图以买方视角去做配置型销售，不是推荐单只产品，而是提供择时的资产配置服务，让产品去匹配客户的需要。
根据麦肯锡的统计，截至2022年底，中国居民个人金融资产接近250万亿元，已成为全球第二大财富管理市场。预计到2032年，全国整体个人金融资产将达到571万亿。
面对如此难得的时代机遇，没有资管机构愿意错过。
从市场竞争力角度来看，券商资管也有自己独特的资源禀赋，例如，与母公司在公募基金代销、基金投顾、私人财富管理上协同合作，也可以和券商研究所开展机构业务。
事实上，公募基金对于证券母公司的输血反哺效果明显。正常年份，东方证券控股的东证资管和汇添富基金，对母公司的利润贡献率接近一半。这也是为什么相比于保险、信托等金融机构，券商发展公募的动力更足。
对于重振旗鼓第三次上场的券商资管来说，与其说正在拥抱公募，不如说是拥抱财富管理，毕竟后者才是更终极的目标。
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本文来源：光述Lightell，作者：曹甜，编辑：颜汐，原标题：《券商资管的三次机会》
