目前市场对政策利率下调甚至双降形成高度共识，似乎都在等待着1月15日（下周一）的到来，而这显然是2024年以来市场利率显著下行并突破四年来低点的原因。

一、问题的引出：中国长债收益率突破四年以来低点，回落至政策利率附近

2024年以来，随着股市重新转向疲软以及预期持续走弱，市场对1月降息的预期持续升温，同时在年初“开门红”行情的推动下，配债需求亦非常旺盛，7年、10年与30年期中国国债收益率较2023年底分别下行3BP、6BP和5BP至2.50%、2.49%和2.77%以下，均重新回至2020年4月以来的低点，10年期基本处于中期政策利率（1年期MLF利率）和6个月同业存单发行利率附近，推动降息预期持续升温。

二、“降息交易”的一致预期是推动长债收益率下行的直接原因

今年以来中债长端收益率的快速下行是市场“降息交易”推动的结果，即市场当前几乎一致认为今年1月15日（下周一）人行将下调政策利率，甚至有可能实行“双降”（即降息和降准并行）。从数值上看，目前代表市场利率的10年期国债收益率已经回落至中期政策利率（1年期MLF利率）和银行负债成本（6个月同业存单发行利率）附近，这意味着当前环境下降息确有必要，特别是政策利率。

三、配置盘力量的加持更值得关注，反映出市场对未来较长时期内的利率下行较为笃定

虽然“降息交易”的一致预期是推动近期长债收益率下行的直接原因，但这并不是全部。今年以来3年与5年期中债收益率基本未发生变动，市场利率的下行主要体在长端（10年、30年），这意味着“降息交易”可能只是表面，长债的配置盘才是真正推动利率下行的原因，而这类配置盘在每年年初的配置力量是非常强的。

除年初资产投放的压力外，配置盘力量的崛起还与配置主体对未来利率走势的研判有关，即长债收益率的下行可能反映出市场对未来较长时期内的利率下行趋势较为笃定。

四、（超）长债利率下行亦反映出市场对存贷利率持续下行的一致预期

理论上来讲，长债利率变化反映出市场对宏观经济基本面和宏观政策走向的预期，即长债利率下行通常意味着市场对未来较长时期内宏观经济基本面趋弱以及宏观政策趋松的预期较为强劲，这种情况下政策利率趋势下行并推动存贷利率持续下行的方向应是比较清晰的。特别是，在防范化解债务风险的大背景下，利率下行的趋势性预期比较好理解。

考虑到目前存款利率挂钩贷款利率与10年期国债收益率，贷款利率又与10年期国债收益率密切相关，这意味着中长期来看长债收益率、政策利率以及存贷款利率在方向上是一致的，节奏也会基本趋同。从实际情况来看，未来一段时期宏观经济基本面中枢水平可能很难持续抬升，防范化解债务风险需要货币环境的呵护，稳住宏观经济基本面需要政府杠杆始终保持在高位甚至趋于上升，这些均意味着未来利率中枢水平将趋势下移。

五、超长期限的国债是稀缺优质资产，供给明显不足且市场存在抢配需求

（一）如果认为未来较长时期内中国的利率中枢水平呈下移态势，那么当前超配中长期国债显然是非常合理的。不过从中国国债的期限分布情况来看，10年以上（不含）国债余额仅5.23万亿（2023年底），其中以30年期国债为主（余额为3.65万亿）。

（二）但是，2020年以来的四年时间里，10年期以上国债的供给比例整体呈下降态势，10年以上国债的每年（2020-2023年）发行额分别为6235亿元、4262亿元、3704亿元和3686亿元，占比从2019年的11.12%分别降至8.76%、6.27%、3.81%和3.32%。

考虑到中国商业银行本身就是一个很大的配置盘，这意味着5万亿的长债（10年期）并不能全部满足配置需求，反而不得不将一部分配置需求放在3-10年期的国债上。所以，10年以上国债的供给是非常稀缺的，每年也就几千亿元而已，根本无法满足市场需求，市场超配几乎是必然的。

（三）近期21世纪报称近期地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。同时结合2007-2008年期间的10年以上国债占比来看，超长期国债的占比（存量与发行）仍有较大提升空间，当然超短期限的国债占比同样也有很大提升空间，而这些显然均是未来需要关注的方向。

本文作者：任庄主，来源：梧桐樹智庫，原文标题：《大家都在等待下周一 》