华创张瑜:出口价格何时能回升?

华创张瑜
华创证券认为,海外因素的拐点可能还需时间观察确认,而且考虑到本轮出口价格下跌中内因的重要影响,需要注意即使海外因素确定性上行,但国内产能利用率偏下滑,出口价格仍有可能偏弱。

事项

以美元计价,12月出口同比2.3%,略好于彭博一致预期1.5%,前值0.5%;12月进口同比0.2%,高于彭博一致预期-0.5%,前值-0.6%。

核心观点

中游制造价格能否企稳回升是出口价格整体能否反弹的关键因素从历史复盘看,其拐点主要受三方面因素影响:一是海外需求,即欧美进口数量,观察指标是欧美制造业PMI。二是海外供需平衡情况,即海外中游制造的产能状况,观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需,即国内中游制造的产能利用率。当下来看,海外因素的拐点可能还需时间观察确认,而且考虑到本轮出口价格下跌中内因的重要影响,需要注意即使海外因素确定性上行,但国内产能利用率偏下滑,出口价格仍有可能偏弱。

报告摘要

一、出口价格何时能回升?

在前期报告中,我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求,实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出,本文我们聚焦出口价,从历史复盘角度观察。

1、本轮价下跌的特点?

第一,整体来看,当下价的跌幅已经与2008年金融危机后基本持平。

第二,分行业来看,本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体,中游好于整体。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期。考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度,因此估计内因也是本轮出口价弱的重要影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。

第三,制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品。对应着美国相关产品的产能利用率持续下行(图4)。

2、历史价回升的共性?

第一,出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游(图5)。

第二,出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。

第三,中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底(图6)。反映的是价格变化滞后于需求量。

第四,中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转,观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下,价格即使有所回升,弹性可能也有限。比如,2014年美国中游制造业产能利用率快速回升,但我国中游制造出口价格并未明显反弹,背后是工增同比的持续下滑(图7)。

3、以史为鉴,如何看当下?

第一,从涨价顺序看,价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源(HS27:矿物燃料)出口价同比已于7月见底,不过制造上游出口价仅有初步企稳迹象,11月同比-16.5%,较10月仅微幅回升0.4个百分点。

第二,重点关注中游制造出口价格。可能主要受三方面因素影响:一是海外需求,即欧美进口量。二是海外供需平衡情况,观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需,即国内中游制造的产能利用率。

当下来看,海外因素的拐点可能还需时间观察确认。一则,欧美制造业PMI还在震荡磨底,上行趋势的拐点或尚待确认。二则,从海外供给端看,近期美国中游制造业产能利用率震荡,可能还无法确认上行趋势。另外,本轮出口价格下跌过程中,内因可能也是一个重要影响因素,需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行,即使美国产能利用率快速回升,我国出口价可能仍然偏弱

二、进出口分项数据,数据详细分拆见正文。

(一)出口:两年平均延续下滑,环比基本持平季节性。以美元计价,12月出口同比2.3%,彭博一致预期1.5%,前值0.5%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.4%,前值-5.1%。12月,我国出口环比4%,略高于过去5年同期均值3.7%,低于过去10年、20年均值5.8%、5%。

(二)进口:反弹幅度超预期。以美元计价,12月进口同比0.2%,高于彭博一致预期-0.5%,前值-0.6%。12月进口环比2.1%,过去5年、10年、20年同期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。

风险提示:欧美需求反弹超预期,历史经验无法指示现在

一、出口价格何时能回升?

将2023年出口拆分量价来看,一个特征是价弱,而且价的拖累幅度大于以往(图1)。单看12月,主要商品出口价格同比增速下滑4.8个百分点至-5.1%,指向整体出口价的因素可能仍然低迷。

而在前期报告中,我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求(《如何理解外贸数据的两个异动?》),实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出,本文我们聚焦出口价,从历史复盘角度观察:

近20年以来,我国出口总额增速下行后明显回升至5%以上的主要有三次,期间也对应着出口价格增速触底后有较大幅度反弹:第①轮:2008年金融危机后,2009年中至2010年底,出口价格增速持续回升至10%附近。第②轮:2016年三季度至2017年中,出口价格增速由负升至5%以上。第③轮:2020年疫情后至2022年中,我国出口持续偏强,出口价格增速由负转升至略超15%。

1、本轮价下跌的特点?

第一,整体来看,当下价的跌幅已经与2008年金融危机后基本持平。最新数据11月出口价格同比增速-9.2%,08年金融危机后最低点为-9.3%。

第二,分行业来看,本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体,中游好于整体。11月,制造上游出口价格同比跌到-16.5%,下游为-12%,中游为-5.2%。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期,是导致出口价格整体跌幅偏大的主要因素。考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度,因此估计内因也是本轮出口价弱的影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。

第三,制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品。对应着美国相关产品的产能利用率持续下行(图4)。

2、历史价回升的共性?

第一,出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游(图5)。

第二,出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。

第三,中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底。反映的是价格变化滞后于需求量。考虑到欧美进口量与其制造业PMI基本同步(图6),而后者数据更新更及时,因此指标上我们可以观察欧美PMI均值,若其触底反弹,可能指向我国中游制造出口价格回升的确定性较高。

第四,中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转,观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下,价格即使有所回升,弹性可能也有限。比如,2014年美国中游制造业产能利用率快速回升,但我国中游制造出口价格并未明显反弹,背后是工增同比的持续下滑(图7,2015年以前缺少分行业产能利用率数据,用工增同比做替代观察指标)。

3、以史为鉴,如何看当下?

第一,从涨价顺序看,价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源(HS27:矿物燃料)出口价同比已于7月见底,随后连续4个月回升。不过制造上游出口价仅有初步企稳迹象,11月同比-16.5%,较10月仅微幅回升0.4个百分点。

第二,重点关注中游制造出口价格。

可能主要受三方面因素影响:一是海外需求,即欧美进口数量,观察指标是欧美制造业PMI。二是海外供需平衡情况,即海外中游制造的产能状况,观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需,即国内中游制造的产能利用率,内因也是影响出口价的重要因素。

当下来看,海外因素的拐点可能还需时间观察确认一则,欧美制造业PMI还在震荡磨底,上行趋势的拐点或尚待确认。二则,从海外供给端看,近期美国中游制造业产能利用率震荡,可能还无法确认上行趋势。另外,本轮出口价格下跌过程中,内因可能也是一个重要影响因素,需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行,即使美国产能利用率快速回升,我国出口价可能仍然偏弱。

二、进出口分项数据

(一)出口:两年平均延续下滑,环比基本持平季节性

1、出口走势:两年平均增速进一步下滑,环比基本持平历史同期均值

出口两年平均增速进一步下跌。以美元计价,12月出口同比2.3%,略好于彭博一致预期1.5%,前值0.5%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.4%,前值-5.1%。环比来看,基本与季节性持平。12月,我国出口环比4%,略高于过去5年同期均值3.7%,低于过去10年、20年均值5.8%、5%。

2、出口区域:对美出口大幅下滑转负,对欧出口明显改善

旧三大伙伴方面,我国对欧盟出口大幅改善。12月,我国对欧盟出口同比录得-1.9%,较前值大幅提升12.6个百分点,对我国出口拉动由-2.2%升至-0.3%,两年平均增速则由-12.6%升至-10.1%。显示除基数效应外,可能还受到欧盟阶段性补库的提振,证据主要是:1)11月以来欧元区制造业PMI持续回升。2)欧盟商业调查显示,9月以来认为自身产成品库存过高的企业占比持续下滑,指向去库的磨底。但考虑到PMI仍然在荣枯线以下较低位置,可能限制我国对欧盟出口改善的持续性和幅度对美出口大幅下滑由7.3%降至-6.9%,对我国出口拉动由1%降至-1.1%,两年平均增速由-10.5%下滑2.9个点至-13.4%。对应着商品层面,主要耐用品出口增速的大幅下滑。

新三大伙伴方面,出口延续偏强,其中对中西亚出口明显改善。12月,我国对中西亚国家出口同比录得58.5%,前值22.6%。估计受基数效应影响较大:一方面,2022年11月对中西亚国家出口增速-2.2%,2022年12月降到-33.4%。从两年平均角度看,12月对中西亚国家出口增速其实有所下降,为2.7%,11月为9.5%。另一方面,主要国家(如土耳其、哈萨克斯坦、以色列)制造业PMI并未明显改善。

3、出口商品:压力主要在化工矿产品,主要耐用品出口增速下滑

分商品大类看,主要商品出口增速均有所改善,逆势大幅下跌的是化工、矿产品,同时主要耐用品出口增幅有所收窄

12月,化工、矿产品整体出口同比增速下降26.2个百分点至-41.9%,拖累我国出口1.1个百分点。对于其中主要商品拆分量价来看,量价双弱,以成品油为例,12月出口数量同比增速下滑22.4个百分点至-39.7%,出口价格同比增速则下滑3.7个百分点至-7.5%。

主要耐用品方面,船舶、手机、集成电路出口增速降幅明显。12月,我国11类主要耐用品出口增速下滑8.4个百分点至3.6%,其中,船舶增速下滑87.2个百分点至28.6%,手机增速下滑54.9个百分点至-0.4%,集成电路出口增速下滑9.4个百分点至2.6%。

从主要商品出口量价拆分来看,量的拉动边际减弱,价的拖累进一步扩大。12月,主要商品出口数量增速降至13.9%,较11月21.1%下滑7.2个百分点;主要商品出口价格增速大幅下滑至-5.1%,11月为-0.3%。

(二)进口:反弹幅度超预期

1、进口走势:反弹幅度好于彭博一致预期

进口反弹幅度好于彭博一致预期。以美元计价,12月进口同比0.2%,高于彭博一致预期-0.5%,前值-0.6%。环比好于过去5年均值,但是明显弱于过去10年、20年同期均值。12月进口环比2.1%,过去5年、10年、20年同期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。

2、进口区域:自美国进口明显改善

分区域看,自美国进口明显改善。12月,我国自美国进口同比增速-6.1%,较11月的-15.1%大幅下滑9个百分点,对我国进口的拉动由-1.1%升至-0.4%。

3、进口商品:主要商品进口量升价平

12月,主要商品进口增速均有所改善其中,化工、矿产品改善明显,12月进口同比增速由负转正,录得9.1%,较11月的-2%提升11.1个百分点。

从主要商品进口量价拆分来看,量的增速进一步提升,价的因素基本与前值持平。12月,主要商品进口数量同比增速28.3%,较前值21.1%提升7.2个百分点;进口价格同比增速-6.9%,较前值-6.6%微幅下滑0.3个百分点。

(三)贸易差额:人民币计价的贸易顺差同比大幅回升

人民币计价的贸易顺差同比大幅回升。12月,以美元计价的贸易顺差为753亿美元,同比为9.2%;前值为684亿美元,同比为4%。12月,以人民币计价的贸易顺差为5409亿元,同比为11.1%,前值为4908亿元,同比为5.5%。

具体内容详见华创证券研究所1月13发布的报告《【华创宏观】出口价格何时能回升?——12月进出口数据点评》。

本文作者:张瑜(S0360518090001),本文来源:张瑜 ,原文标题:《【华创宏观·张瑜团队】出口价格何时能回升?——12月进出口数据点评》。

 

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