摘要
1 大盘成长归来：风格型反弹仍可持续，主题投资或缩圈
本周（2024年1月8日至2024年1月12日，下同）的交易面变化在于新能源、消费者服务板块的崛起，而这两个板块也是2023年跌幅最大的板块。
2023年下半年以来，我们已经在以新能源为代表的老赛道上的观点有了明显改变，但其表现在过去半年远低于我们预期。当下我们从客观角度提供两个思考：从估值视角来看，即使以新能源为代表的大盘成长股的长期估值下行趋势尚未见拐点，然而估值的周期项（剔除长期下行趋势后）也到达历史底部，应该有所修复；类似2023年半导体，在市场阶段见底后，由于其处在基本面见底的左侧，将形成市场可交易的反弹标的。
结合2023年半导体板块的经验，我们的结论是新能源为代表的老赛道会在市场反弹中占优，其修复会延续，但市场预期的行业阶段见底信号（比如组件价格实现阶段性反弹）真的出现时或者市场整体遭遇压制时，反弹会结束。从我们自建的主题热度指数来看，当下日涨跌幅跑赢全部A股的主题数量占比已回落至2023年以来的中位数以下，然而从估值视角来看，主题成分股相对集中的TMT指数相较于红利的估值周期项仅仅回落至中位数附近。
往后看，新主题的出现需要进一步的挖掘，而老主题经过了过去一至两年的上涨，商业模式验证的窗口期逐渐逼近。主题投资曾作为老赛道的空头品种存在，由于缺乏企业真实资本回报作支撑，前期积累的超额收益会继续回落，资金或将部分回流大盘成长，主题投资的空间将进一步收窄。
2 海外：宽松交易的延续，二次通胀的伏笔
当下，市场投资者、政策投资者无疑都开始对3%以上的通胀采取了和解的态度，降息预期正在强化。背后或许是因为政府的债务和金融稳定的压力，这使得未来美联储的降息重心可能逐渐不再是经济与通胀本身。1970S的历史经验表明，货币政策的宽松基本是二次通胀的伏笔。
大宗商品的价格当下开始进入宽松预期抢跑阶段，由于本轮经济在宽松到来时大概率不会出现类似1974-1975的衰退，商品价格的大幅回落并不会出现，实际降息后商品价格有望提前进入新的上行周期，最终形成二次通胀。值得一提的是，当前红海局势的升级尚未对静态大宗商品供给形成全面冲击，但“封锁霍尔木兹海峡”这一潜在风险正在孕育。美国政策制定者当前认为当前红海局势对美国通胀影响微乎其微，这意味着，如果货币宽松遭遇潜在冲击，那么二次通胀的冲击就会具备“黑天鹅”事件的条件。
3 红利拥挤的“问题”，就是实物韧性定价不足的“答案”
12月的经济金融数据继续验证着“房住不炒”后去金融化进程的不断推动，经济结构仍在切换途中。相对过去经济增长模式看，当下的经济潜在动能都存在实物工作量大于利润的特征：财政推动的三大工程，亦或是依托资金与成本优势的中国对外制造业的出口。
2010年以来上市公司不断提升的ROE回报和经济压低的资源消耗正在成为过去；GDP将相较ROE来讲更将具有优势，而实物消耗是经济中的韧性品种，当下大宗商品进口量正在显著增加，而建材、黑色系的价格也出现了抬升。值得一提的是，12月的通胀数据表明短期价格的进一步下行压力得到了缓解，当下并未到利润空间极限压缩威胁到上游需求的区间。从市场看，当下剔除金融中证红利成交额占全部A股的比均值是2.8%，这一数值似乎从绝对意义或者相对来看均不算高（TMT在2023年最高曾达到了51%），投资者关注“拥挤”，其实说明其分母项（市值占比）低于这一水平，但现实是其利润占比高达12.8%。“拥挤”的讨论本身，就是对于底层资产产能定价不足的答案。
4 放下哑铃，拿起棒槌
从哑铃策略到打破杠铃策略，市场一致预期运动的方向，简单的非此即彼，可能大多是一种共识错误。挂靠实物资产的哑铃的一头会在2024年更加强大，而哑铃的中间因为估值的超调和基本面阶段见底的预期，也会进一步修复。相反，哑铃的主题投资侧在2024年的缩圈可能刚刚开始。我们推荐：第一，油、油运 、铜、煤炭、黄金、铝。第二，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）；第三，关注底线思维下经济预期修复上证50和沪深300的见底，布局银行、保险、房地产，大盘成长风格相关资产的企稳仍然可以期待。
风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。
报告正文
1、通胀粘性下的宽松交易，二次反弹的隐藏剧情
近期美国非农数据与通胀数据的超预期均表明着美国就业市场与通胀依然存在着韧性，然而本周海外市场依然整体倾向于美国经济“软着陆”的叙事进行交易，甚至对宽松的预期反而有所加强。看似矛盾的背后，恰是我们一直强调的：美国经济的韧性离不开其财政扩张的支持，然而巨额的财政付息压力一定程度上也构成了金融体系的风险，未来美联储的降息重心可能逐渐不再是经济与通胀本身。当下的软着陆预期和宽松预期，本身就是二次通胀的伏笔。
而从70年代的历史经验来看，美联储在通胀问题尚未解决之际，市场进行降息与货币宽松交易的时刻，这一期间大宗商品的价格也往往出现上涨，并在实际降息行动后出现短暂调整。需要强调的是，大宗商品的价格当下开始进入宽松预期抢跑阶段，由于本轮经济在真正宽松到来时大概率不会出现类似1974年-1975年的衰退，商品价格的大幅回落并不会出现，实际降息后商品价格将进入进一步上行周期，最终形成二次通胀。
与此同时，当前红海局势的演绎也为未来美国的金融条件变化与二次通胀埋下一颗种子：当前运距的拉长已经开始带来新一轮供应链冲击，而未来地缘政治风险潜在扩散也将对油气价格造成较大扰动（对天然气、成品油的影响大于原油）：美国能源信息署的数据显示，2023年上半年，通过红海航线的石油运输总量约占海运贸易石油总量的12%，液化天然气运输量占全球液化天然气贸易的8%；而伊朗控制的霍尔木兹海峡是石油运输中的关键枢纽，2023年1月到2023年10月期间，每天有1600万桶原油通过霍尔木兹海峡，占全球原油贸易量的近40%。截至当前，该事件影响似乎尚未对美国的货币政策形成制约（从最新的发言来看，美国政府当前认为当前红海局势对美国通胀影响微乎其微），未来的事态发展方向仍需密切观测。当下货币政策仍然并不关注这一冲击，而这也可能是未来的重要伏笔。
2、风格切换：红利资产的拥挤与低位股的反弹
2.1 为低位股反弹寻路标
本周最大的交易面变化在于以新能源、消费者服务板块的崛起，而主题与红利热度出现边际下滑，值得一提的是，这两个板块也是2023年跌幅最大的板块。从一定意义上而言，无论是上周的红利资产，抑或是本周低位股的反弹，表明着2024年前两周的市场主题集中在寻找安全边际高的行业，后者似乎是前者在市场认为阶段性“拥挤”后的行情扩散。
从估值视角来看，以新能源为代表的大盘成长股的长期相对价值板块的估值下行趋势尚未见拐点，然而从周期视角来看的确已经到了低位反转的区间，在海外宽松交易下存在上涨的合理性。而在本轮行情反弹的空间上，我们这里以2023年半导体产业的行情走势为例提供一个参考路标：在中长期板块产能风险尚未得到完全出清之际，基于短期基本面的阶段性见底的预期交易行情，似乎容易在预期兑现的时刻反而到了终点。我们可以看到，随着半导体周期的逐渐见顶，A股半导体指数于2021年7月见顶回落以来，一路下跌至2023年10月，回撤达50.6%。在市场阶段见底后，由于其处在基本面见底的左侧，彼时投资者基于传统半导体周期的分析框架，板块底部即将到来的预期进行“抢跑”，板块表现明显优于大盘，然而到了真正确定板块基本面阶段性见底的2023年Q2与基本面趋势性回升的2023年Q3，半导体板块反而出现了持续回落。
对于新能源板块而言，通过梳理前期各家光伏企业在回应市场投资者问答中给出的信息来看，企业层面预期下产业链价格有望在2024年Q1至Q2见底，并预期下半年行业格局出现改善，而近期市场似乎也可以从中观高频数据中看到一定的信号：产业链经理人指数明显回暖，而P型电池片价格也似乎出现了一定的企稳。从过去一年半导体的经验来看，在未来的一到两个季度行业基本面的阶段性见底信号（比如组件价格的确定性反弹）明确之前，新能源板块的反弹有望延续，并在市场见底回升之际获得一定的相对收益。
2.2 主题热度正在周期性回摆，收益空间将收窄
对于主题而言，从我们自建的主题热度来看，当下日涨跌幅跑赢全部A股的主题数量占比已回落至2023年以来的中位数以下，然而从估值视角来看，相较于大盘成长的周期项已然回落至历史极低位置，主题成分股相对集中的TMT指数因为前期的上涨，导致其相较于红利的相对估值周期项仅仅回落至中位数附近。往后看，新主题的出现需要进一步的挖掘，而老主题经过了过去一至两年的上涨，商业模式验证的窗口期逐渐逼近。主题投资曾作为老赛道的空头品种存在，由于缺乏企业真实资本回报作支撑，前期积累的超额收益会继续回落，资金或将部分回流大盘成长，主题投资的空间将进一步收窄。
2.3 红利拥挤的“问题”，就是实物韧性定价不足的“答案”
从最新的12月经济金融数据来看，社融延续了过去几个月以来的相对平淡表现，政府债券依然是主要推动（然而其中大量需要用于债务置换），而更代表实体经济金融需求与活力的人民币信贷与M2-M1剪刀差的走势，则表明着当下去金融化的进程仍在演绎。而相较之下出口数据仍在修复（12 月我国出口同比增速 2.3% ，涨幅较上个月扩大1.8个百分点），且依然主要来自于量的带动，这与我们在年度策略中的观点相符：在成本与产业链优势下，我国的出口具备优势，然而行业内卷的格局会使得流量的改善程度高于价格。而边际上看，12月的通胀数据表明短期价格的进一步下行压力得到了缓解（12月的CPI当月同比为-0.3%，相较11月边际抬升0.2%；而PPI当月同比录得2.7%，同样结束了连续两个月的下行趋势），这无疑有利于一定程度缓解企业对未来利润的悲观预期，进而提升生产的积极性。而结构上看，稳增长政策下基建工程逐渐形成实物工作量，而这也必然带来更多的实物消耗：大宗商品的进口量显著增加，而12月建材、钢铁价格也出现了抬升。
而从市场来看，本周红利资产在部分投资者的过度拥挤担忧中出现了一定的回调，事实上我们需要思考的是：当产业链利润系统性地该部分板块单纯交易面上的成交额占比抬升是否需要向某些板块进行转移之时被看作是行将见顶的信号，我们可以看到对于全部A股而言，当前成交额与归母净利润（2023年Q3的TTM数据）的比值为0.13，处于2010年以来45%分位数附近；而对于红利资产而言，该比值当前所处的历史分位数仅为16%，显著低于万得全A。映射到产业链视角可以看到，尽管上游行业（如煤炭、石油石化等）年初至今交易热度显著抬升，然而其整体占盈利的比重分位数也同样处于低位（21%）。如果认为投资者的交易是在上市公司实际盈利基础上的活动，那么当前大家所认为的红利“拥挤”情况也许恰恰意味着同样的盈利在市值和估值上并未得到充分体现。
事实上，本周剔除金融后的中证红利成交额占全部A股的比均值是2.8%，即使在上周这一数字也仅为3.2%，这数值似乎从绝对意义或者相对来看均不算高（相较之下，TMT在2023年最高曾达到了51%），投资者关注“拥挤”（如成交额占比相较于市值占比过高），其实是在说明其后者被低估，但现实是红利资产的利润占比却高达12.8%。从这意义上上看，对红利资产是否“拥挤”的讨论本身，就是对于底层资产产能定价不足的答案。
3、从“哑铃策略”到“棒槌策略”
从哑铃策略到打破杠铃策略，市场一致预期运动的方向，简单的非此即彼，可能都是一种共识错误。挂靠实物资产的哑铃的一头会在2024年更加强大，而哑铃的中间因为估值的超调和基本面阶段见底的预期，也会进一步修复。相反，哑铃的主题投资侧在2024年的缩圈可能刚刚开始。
我们推荐：第一，油、油运 、铜、煤炭、黄金、铝。第二，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）；第三，关注底线思维下经济预期修复上证50和沪深300的见底，布局银行、保险、房地产，大盘成长风格相关资产的企稳仍然可以期待。
1） 美联储超预期加息。美联储超预期加息将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。
2） 产业格局加速恶化。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。
本文作者：民生证券牟一凌/吴晓明，本文来源：一凌策略研究 (ID:yilingstrategy)，原文标题：《从“哑铃”走向“棒槌” | 民生策略》。
牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002