核心结论：
基于自然状态和政策支持两大视角，再结合定性分析、对比日本和定量测算，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大。鉴于“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右，2024年地产投资增速也有望收窄至-5%以内、但转正难度大。
1、自然状态下，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大。
>定性判断，地产景气仍在下行中期，对比日本看，2022-2023年地产投资可能超跌：2021年达到高点以来，我国地产投资连续下跌2年，累计下跌25%，已和日本两轮大跌接近；近2年跌幅已达日本泡沫破裂后16年内跌幅的5-6成。
>定量测算，按环比推算和结构拆解两种方法，2024年地产投资增速将落在-10.7%和-9%左右之间。
2、政策支持下，“三大工程”拉动的投资规模应会比较可观，城中村改造的作用最大：
>城中村改造：预计年均投资5000-10000亿。
>保障房建设：预计年均投资2400-5600亿。
>“平急两用”基建：预计年均投资1500-3200亿。
3、综合看，“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右（需注意城中村改造和保障房建设不宜简单相加），对应2024年地产投资增速可能收窄至-5%以内、但转正难度较大，紧盯各地“三大工程”落地节奏和资金到位情况。
正文如下：
2024年GDP目标可能定为5%左右的偏高水平，地产投资跌幅收窄是实现GDP目标的重要支撑。我们也对2024年地产投资进行了测算：若无额外政策支持，2024年地产投资跌幅可能仍较大；城中村改造、保障房建设预计额外拉动投资0.5-1.5万亿，有望推动地产投资跌幅明显收窄。本篇报告延续这一思路，对2024年地产投资的自然跌幅、“三大工程”的投资影响作出进一步详细分析。
一、自然状态下，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大
1、定性判断，地产景气仍在下行中期，2022-2023年地产投资可能超跌
长期趋势看，地产景气仍在下行中期。随着我国人口走向负增长、购房年龄人口增速下行、城镇化速度放缓等因素影响，我国地产销售、投资仍在下行通道中。数据看，2022-2023年我国购房年龄人口（集中分布于23岁左右）平均增速为0.8%，接近日本2003年水平，指向我国地产需求仍在下行过程中。
短期波动看，参考日本经验，地产销售、投资可能有所超跌，后续跌幅应不会明显扩大。
1）增速角度，人口增速持续下行，地产销售、投资趋于回落，但同比跌幅不会持续扩大。如日本地产投资在1997-1998（持续2年，合计下跌-23%，年均跌幅12%左右）、2007-2009（持续3年，合计下跌-31%，年均跌幅10%左右）两轮较大下跌后，都出现了跌幅明显收窄或反弹，背后是亚洲金融危机、08年全球金融危机的影响减退，1999-2006、2010-2022年增速中枢分别在-0.5%、1.9%左右。2022、2023年我国地产投资已经连续下跌2年，合计下跌20%左右，年均跌幅也为10%左右，已经和日本两轮大跌接近，参考日本经验，后续跌幅继续明显扩大的概率较小。
2）跌幅角度，我国2年内的跌幅已达日本16年内跌幅的5-6成。日本看，地产销售绝对值在1996年左右达到高点，13年后2009年达到低点，最大降幅为64%；地产投资绝对值在1996年左右达到高点，14年后2010年达到低点，最大降幅为48%；国内看，商品房销售、地产投资绝对值在2021年达到高点，分别为17.9亿平方米，14.8万亿元，2023年降至11.2亿平方米、11.1万亿元，较高点降幅已达38%、25%，相当于日本最大降幅的59%、52%。也即我国2年内的跌幅已经达到日本16年跌幅的5-6成。
本质上说，地产刚需和改善性需求仍存，地产景气理论上会有一个底部，不太可能无限下跌。在连续两年大跌后，量的层面下跌速度可能有所放缓。
房价边际企稳可能相对更难。日本1990-1991年房价泡沫破裂后，持续下跌近约20年，2013年才初步企稳，最大跌幅达48%。考虑到我国目前租售比仅有2%左右，远低于海外主要国家水平，房价相对水平更高，企稳可能需要更长时间。
因此，定性来看，自然状态下，2024年地产投资应会继续下跌，但同比跌幅应不会明显扩大，更可能延续近年来水平、甚至小幅收窄；而房价边际企稳相对可能需要更长时间。
2、定量测算，2024年的地产投资跌幅可能多大？
（1）环比推算
核心思路是以近年来环比增速作为参考标准，推算同比增速。
悲观假设（当前地产景气未超跌，2024年地产环比跌幅较2022-2023年持平）：假设2024年地产投资延续2022-2023年的下跌幅度，则2024年Q1-Q4的地产投资环比增速分别为-15.7%、42.8%、-13.8%、-16.8%，对应2024年地产投资同比-14.6%。
乐观假设（当前地产景气超跌，2024年环比跌幅较2022-2023年收窄一半）：假设2024年地产投资环比增速较2017-2019年的增速差比2022-2023年收窄一半，则2024年Q1-Q4的地产投资环比增速分别为-12.2%、46.3%、-10.3%、-13.3%，对应2024年地产投资同比-6.7%。
中性假设（当前地产景气超跌，2024年环比跌幅较2022-2023年小幅收窄）：为悲观、乐观假设的平均水平，对应2024年地产投资同比-10.7%，与近两年的同比跌幅接近。
（2）结构推算
核心思路是根据领先指标分别推算土地购置费和建安投资，进而得到地产投资增速。但近年来这种预测方式误差较大，仅可作为大致参考。
土地购置费方面，由于土地购置费是分期计入，因此滞后土地出让收入3个季度左右。2024年Q3滞后3个季度的土地出让收入增速-17.9%，较2023年底的-27%趋于提升，指向2024年土地购置费增速可能由今年的-5%左右小幅提升至-0.5%左右。
建安投资方面，地产投资建筑工程是建安投资的主体，滞后商品房销售2个季度左右。2024年Q2滞后2个季度的商品房销售面积增速-8.5%，较2023年底的-5.3%小幅下行，指向2024年建安投资增速可能由今年的-12.2%小幅回落至-13.5%左右。
综合看，考虑到土地购置费、建安投资占比，合计可推算2024年地产投资跌幅-9.0%左右，跌幅较2023年的-9.6%收窄。
二、政策支持下，“三大工程”拉动的投资规模会比较可观
“三大工程”政策密集发力，是2024年稳增长、尤其是稳地产投资的关键抓手。
2023年下半年以来，中央多次强调推进“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）建设。8.25国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。中央经济工作会议强调加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。
政策加力推动“三大工程”，主因如上文分析，自然状态下地产景气下行压力仍大，对经济的拖累作用明显，再叠加目前消费恢复缓慢、海外经济下行，若要实现5%左右的GDP目标，有必要政策加码提供额外支持，进而带动地产投资跌幅收窄。
1、城中村改造：预计年均投资5000-10000亿元
根据我们此前报告《城中村改造：特征、规模与影响》中的测算，根据已公布城中村改造规划的6个样本城市数据，其年均实施改造项目约50个，则21个超大特大城市年均项目数1000个左右，乘以投资强度约5亿元，合计5000亿元/年。考虑到21城以外的部分大城市（如合肥）也会开展改造，全国整体投资规模可能0.5-1万亿元/年。
2、保障房建设：预计年均投资2400-5600亿元
保障房、保租房是未来解决群众住房困难问题的两大手段。目前我国住房保障体系包括配租型（保租房、公租房、廉租房）和配售性（保障房、共有产权房、经济适用房、限价房等），其中保租房、保障房是后续发力重点，其他类型项目已逐步取消新增。
目前各地保障房建设规划还未公布，难以从样本城市的角度进行推算，可从全国整体层面进行分析。2020年我国家庭户共4.9亿户，人均居住面积16平米及以下的家庭户占比9.7%左右，约为4769万户，参考上海等地标准，这部分人群可视为住房困难人群，后续需要通过住房保障体系解决住房困难问题。
保租房方面，根据住建部，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），则剩余3869万户困难家庭的住房问题仍待解决。
保障房方面：
>建设规模：剩余3869万套如果在未来五年内由新增保障房解决一半，每年需要筹建387万套，考虑到14号文强调“支持城区常住人口300万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进，暂不具备条件的要做好政策和项目储备”，短期范围可能局限于大城市。假设其筹建比例为全国的60%，也即每年需要筹建232万套。
>投资强度：根据住建部数据“从全国看，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元”，则保障性租赁住房投资强度约为10万元/套(间)，考虑到保租房很多都是一个房间，此可作为投资强度的下限。假设大城市建安成本较高为4000元/平方米，单套保障房面积可能在60平米左右，则投资强度约24万元/套，考虑到保障房不会全部新建，此可作为投资强度的上限。则中性情况下，投资强度可能为17万/套左右。
综上，预计悲观、中性、乐观假设下，预计保障房建设的年均投资规模约为2400、4000、5600亿元左右。
3、“平急两用”基建：预计年均投资1500-3200亿元
平急两用基础设施建设属于基建投资还是地产投资？
从项目类型看，杭州、武汉、重庆等地区披露的平急两用基建包含多种类型，包括医疗服务类、仓储保供类、旅游居住类等，“平时”可用作旅游、康养、休闲、物流等，“急时”可满足隔离疏散救治、物资保障等需要。
从行业分类看，根据统计局要求，应根据项目建成后的主要产品种类或主要用途及社会经济活动种类来划分，不能根据项目单位本身的行业类别来划分。如果项目投产后有几种产品，应根据主要产品来确定行业类别。一般情况下，一个建设项目只能属于一种国民经济行业。平急两用项目除了传统基建的交运仓储业，还包括新基建的医疗、文旅服务业等其他行业，不完全属于基建投资。
综合看，“平急两用”基建部分属于传统基建投资（包括交运仓储邮政业、水利和公共设施管理业、电热燃水生产和供应业），部分属于地产投资（如部分由房企进行开发的旅游居住设施），还有一部分属于新基建投资（如医院、疾控中心等）。
平急两用基础设施建设的规模多大？
可根据样本城市测算整体规模。目前杭州、武汉等4城已公布其全部或部分“平急两用”规划，其中杭州项目规划较为详细，计划未来5年建成116个“平急两用”公共基础设施项目，总投资770.35亿元。考虑到杭州市作为新一线城市，投资强度和规模应属于21个超大特大城市的偏高水平，可以此作为平急两用投资测算的上限，对应单城年均投资154亿元/年，则21城合计年均投资约3235亿元。武汉、重庆、大连等城市目前只公布了首批、部分项目清单，预计之后会继续出台更多项目规划，假设后续项目规模在目前基础上翻倍，建设期2年左右，对应21城合计年均投资约1483亿元。综合看，预计21个超大特大城市的平急两用基建年均投资规模约1500-3200亿。
三、2024年地产投资增速有望收窄至-5%以内、但转正难
如上分析，总结来看，预计城中村改造年均投资规模5000-10000万亿，保障房建设年均投资规模2400-5600亿，平急两用基础设施建设年均投资规模1500-3200亿（包含部分基建投资、地产投资、其他行业投资）。
具体看，“三大工程”对2024年地产投资有多大拉动？应注意以下两点：
一是城中村改造和保障房建设会有重叠，规模不宜简单直接相加。住建部要求“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住房”，广东省也明确提出“支持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保障性租赁住房”，由此看，城中村改造和保障房建设会有一定的重合，对应投资规模不宜简单直接相加。
二是“三大工程”配套资金、施工节奏有不确定性。一方面，“三大工程”需要中央资金支持，2023年12月PSL重启主要投向应是“三大工程”，后续也有望继续投放，并可能有特别国债、政策性金融工具等其他工具配合支持。另一方面，“三大工程”需要地方发力，鉴于地产景气下行、地方财政压力较大，实际实物工作量落地情况仍需边走边看。
基于上述测算，中性情况下，“三大工程”有望提供额外地产投资1万亿左右，对应可拉动地产投资约8.3个点。而自然情况下，两种测算方法下地产投资的跌幅为-9.0%、-10.7%，则2024年地产投资增速可能收窄至-5%-0%的水平。
风险提示:
1、测算误差超预期：受制于目前数据较少，本文测算过程中的假设较多、样本量偏少，测算结果可能与实际规模存在较大误差。
2、政策力度超预期：如中央增发特别国债、扩大PSL规模等，加大对“三大工程”的支持力度，可能推动地产、基建投资超预期反弹。
3、地产景气变化超预期：目前地产市场预期较弱，房价持续下行，房企继续暴雷、地产“硬着陆”风险仍存，可能导致地产景气回落速度、幅度超预期。
本文来源：国盛宏观熊园团队 作者：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月21日发布的报告，《测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？》