近期地方频频提及的“超长期特别国债”，过往有何经验借鉴、如若发行可能的机制及投向？本文系统梳理，供参考。
三问“超长期特别国债”
一问：如何理解“超长期特别国债”？或指超长期限、择机发行、用途特殊、不计赤字的国债。
2023年底以来，多地会议及文件中提及谋划项目以争取“超长期特别国债”资金支持。“超长期”或意味着债券发行期限大于10年；“特别国债”则指用于特殊用途、支持特定项目而发行的国债。当前地方频频提及的“超长期特别国债”或指财政部基于市场和经济情况运行择机发行、期限大于10年、具有特殊目的及用途、不计入赤字的国债。
回顾历年国债发行情况，超长期国债于2001年首次发行，2016年后发行规模明显抬升、以30年期和50年期为主。2001年，首批15年期和20年期超长期国债发行，推动国债期限结构优化；2016年以来，超长期国债发行规模持续增长、2020年高达6200亿元；2022年，30年期记账式附息国债计划发行期数达12期，与关键期限国债相同。
同时，超长期地方政府债券亦在政策指引下快速发展；尤其是地方专项债，近年超长期限占比明显提升。为了配合地方项目资金需求和期限等，2020年以来地方超长期限专项债发行占比明显提升、2022年占比高达59.5%。当前，各地提及的“超长期特别国债”如果发行，或可缓解地方超长期专项债发行及偿付压力。
二问：过往哪些类似“超长期特别国债”？1998年特别国债及长期建设国债相关经验或可参考。
1998年财政部向国有四大行定向发行的30年期2700亿元特别国债为首批“超长期特别国债”。为缓解有四大行资本充足率较低等问题，1998年财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债以提升四大行资本充足率；期间央行亦给予政策支持，2700亿元特别国债中，2400亿元源于央行下调存款准备金率释放，300亿元源于四大行超额储备。
此外，1998年-2008年我国持续发行10年期长期建设国债，以扩大国内需求、拉动经济增长。为应对亚洲金融危机冲击和洪涝灾害影响，1998年8月全国人大常委会会议批准增发1000亿元长期建设国债，用于基础设施建设投资。1998-2008年我国长期建设国债发行累计1.13亿元， 1998-2003年长期建设国债发行规模占GDP比重均超1%。
长期建设国债持续发行下，中央政府杠杆率明显增长，基建投资增速维持较高强度。1998-2008年期间，中央政府持续“加杠杆”，宏观杠杆率由1997年的7%增长超10个百分点至2008年的17%。长期建设国债资金支持下，基建投资增速维持较高强度，1998年和2003年基建投资同比增速两度超34%，占固定资产投资比重维持在33%左右。
三问：关于“超长期特别国债”的猜想？须经全国人大或常委会批准，可能投向长期战略规划等。
“超长期特别国债”如若发行，其批准时间可能在3月上旬的全国人大会议期间或在之后的全国人大常委会会议（通常在双数月下旬召开）召开时，2020年抗疫特别国债及2023年增发国债的经验或可提供参考。2023年增发国债与2020年抗疫特别国债类似，发行批准至落地用时近两个月，采用资金直达机制、中央还本付息，以缓解地方财政收支和债务压力，且依据各地项目上报情况进行分配。
“超长期特别国债” 如若发行，可与预算外“准财政”协同发力，共同支撑2024年财政稳增长。2023年12月PSL余额新增3500亿元，或指向在PSL支持下预算外“准财政”已然发力。与期限不宜超过5年的PSL相比，“超长期特别国债”优势在于期限更长，如果发行或可更好支持大型基建项目及国家长期战略规划落地。
如果发行“超长期特别国债”，地方是否具有项目抓手也是需要考量的问题之一。当前，国家级项目加快部署，“三大工程”、“东数西算”等国家级规划持续落地，而较长的规划建设周期或需长期财政资金匹配支持；同时，地方重大项目建设周期通常在4年左右，地方重大项目建设营运或也需要长期财政资金支持。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。
报告正文
三问“超长期特别国债”
一问：如何理解地方会议提及的“超长期特别国债”？
2023年底以来，多地会议及文件中提及谋划项目以争取“超长期特别国债”资金支持。“超长期”或意味着债券发行期限大于10年，截至2023年1月下旬，我国超长期国债存量规模达4.96万亿元、占比为17%；根据规定，我国10年及以下的国债实行关键年限定期发行制度，而10年以上的超长期国债由财政部根据市场和经济情况运行择机发行。“特别国债”则指用于特殊用途、支持特定项目而发行的国债，具有不纳入一般公共预算、不影响赤字率等特征。“超长期特别国债”或指财政部基于市场和经济情况运行择机发行，为特殊目的及用途而发行、不计入赤字的国债。
回顾历年国债发行情况，超长期国债于2001年首次发行，2016年后发行规模明显抬升、且以30年期和50年期为主。2001年，首批15年期和20年期的超长期国债发行，推动国债期限结构优化；2009年，50年期超长国债首次发行，国债进一步加大对民生经济的支持力度。自2016年以来，超长期国债发行持续增长、2020年最高达6200亿元；2022年，30年期记账式附息国债的计划发行期数达到12期，与关键期限国债相同。
二问：过往哪些类似“超长期特别国债”？
回顾历史，我国曾在1998年、2007年和2020年三度新发特别国债；其中，1998年财政部向国有四大行定向发行的2700亿元特别国债为30年期“超长期特别国债”。1998年亚洲金融危机冲击下，为缓解国有四大行资本充足率较低等问题，财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债，用于注资国有四大行，有效提升四大行资本充足率。特别国债定向发行中，央行亦给予政策支持；1998年的2700亿元特别国债中，2400亿元源于央行下调存款准备金率释放，300亿元源于四大行超额储备。
此外，1998年-2008年我国曾持续发行为期10年的长期建设国债，以扩大国内需求、拉动经济增长。1998年，为应对亚洲金融危机冲击和洪涝灾害影响，8月人大常委会会议批准增发1000亿元长期建设国债，用于基础设施建设投资；此后1999年和2000年，除了全国人大批准的长期建设国债发行规模外，8月人大常委会会议延续调整赤字预算方案，批准长期建设国债增发；2001年-2008年，长期建设国债发行规划由全国人大会议批准，无预算调整增发。1998年-2008年，长期建设国债发行规模累计达1.13亿元，且1998年-2003年长期建设国债发行规模占GDP比重均超1%。
随着持续11年长期建设国债的发行，中央政府杠杆率持续增长，基建投资增速维持较高强度。长期建设国债发行，指向中央政府持续“加杠杆”，其宏观杠杆率由1997年的7.1%增长超10个百分点至2008年的17.2%；相比之下，地方政府杠杆率增长较慢，2008年为10.9%、较1997年的3.3%增长超7个百分点。在长期建设国债资金支持下，1998年-2008基建投资增速维持较高强度，1998年和2003年城镇基建投资同比增速两度超34%，城镇基建投资完成额占固定资产投资比重维持在33%左右的较高水平。
三问：关于 “超长期特别国债”的猜想？
“超长期特别国债”如若发行，其批准时间可能在3月上旬的全国人大会议期间，或在之后的全国人大常委会会议（通常在双数月下旬召开）召开时。2020年抗疫特别国债及2023年增发国债的经验显示，国债发行批准至落地通常需要两个月时间。且2023年增发国债与2020年抗疫特别国债类似，采用资金直达机制、中央还本付息，以缓解地方财政收支和债务压力，并依据各地项目上报情况进行分配。“超长期特别国债”如果发行，2020年抗疫特别国债及2023年增发国债的经验或可提供参考。
“超长期特别国债” 如若发行，可与预算外“准财政”协同发力，共同支撑2024年财政稳增长。2023年12月PSL余额新增3500亿元，或指向预算外的“准财政”在PSL放量支持下或已加力，但PSL期限较短，实际使用期限不宜超过5年，或难与长期建设项目匹配。与PSL相比，“超长期特别国债”优势可能在于期限更长，如果发行或可更好支持大型基建项目及国家长期战略规划落地。
经过研究，我们发现：
（1）2023年底以来，多地会议及文件中提及谋划项目以争取“超长期特别国债”资金支持。“超长期”意味着债券发行期限大于10年；“特别国债”则指用于特殊用途、支持特定项目而发行的国债；“超长期特别国债”或指财政部基于市场和经济情况运行择机发行，为特殊目的及用途而发行、不计入赤字的国债。
（2）1998年财政部向国有四大行定向发行的30年期2700亿元特别国债为首批“超长期特别国债”。为缓解有四大行资本充足率较低等问题，1998年财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债以提升四大行资本充足率；期间央行亦给予政策支持，2700亿元特别国债中，2400亿元源于央行下调存款准备金率释放，300亿元源于四大行超额储备。
（3）此外，1998年-2008年我国持续发行10年期长期建设国债，以扩大国内需求、拉动经济增长。1998-2008年我国长期建设国债发行累计1.13亿元， 1998-2003年长期建设国债发行规模占GDP比重均超1%。长期建设国债持续发行下，中央政府杠杆率明显增长，基建投资增速维持较高强度。
（4）“超长期特别国债” 如若发行，其批准时间可能在3月上旬的全国人大会议期间或在之后的全国人大常委会会议（通常在双数月下旬召开）召开时，且2020年抗疫特别国债和2023年的增发国债经验或可借鉴。与PSL相比，“超长期特别国债”优势在于期限更长，如果发行或可更好支持大型基建项目及国家长期战略规划落地。
风险提示
1.经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。
2.政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。
本文作者：赵伟等，来源：国金宏观赵伟团队，原文标题：《三问“超长期特别国债”》
赵伟 执证编号：S1130521120002