引言：我们去年6月报告《库存周期：被忽视的服务业》已提示服务业补库可能，根据最新工业库存数据测算，四季度服务业“补库”已先于工业启动，且幅度更强。
库存：工业实际库存小幅回升，服务业库存指标改善幅度更大。12月工业企业产成品存货同比回升0.4pct至2.1%，实际库存同比也有所上行，12月回升0.7pct至6.2%。拆分结构来看，截止11月，库存增速结构仍呈现上游（5.3%）、中游（5.3%）高于下游（2.8%）的情况，这与前两轮工业补库启动时下游高于中上游有明显差异。本轮工业尚未出现明确的持续补库迹象，实际库存增速水平也处于历史中枢水平、并非低点。相较而言，更靠近终端的服务业库存（批发零售业）增速此前下行至历史新低，而23Q4重新呈现强于工业的均值回归势头，新增库存同比增量较23Q3上升4986亿。同时目前服务业新增库存同比（-3919亿）仍低于工业（-633亿），后续补库弹性与空间更大的仍在服务业。
利润：12月工业利润增速回落，营收与成本出现恶化。12月工业企业利润累计同比回升2.1pct至-2.3%，当月同比回落12.7pct至16.8%，拆分利润当月增速贡献结构来看，拖累其一源于营收增速回落（同比-5.6pct至2.0%，两年平均-2.6pct至0.6%），估算营收对利润增速的单月贡献回落6.7个百分点。其二为成本压力上升，在11月明显改善后，12月成本对利润增速的单月贡献、大幅回落26.8个百分点至-2.2个百分点，12月成本率（83.3%）也高于季节性。相较而言，整体利润增速回落幅度小于营收与成本拖累，主因短期波动巨大的其他损益分项12月有所走高，与集中性结算投资收益有一定关系。
营收：投资驱动的煤炭冶金产业链增速仍最高，消费行业走弱明显。分结构看，绝对水平方面，投资驱动的煤炭冶金产业链营收增速（1.7%）仍是最高的，而下游消费（0.3%）和石油化工（0.8%）偏低，相对变化方面，12月下游消费行业营收两年平均增速回落幅度最大（-4.1pct至0.3%），其中汽车、计算机回落幅度较大，而地产竣工拉动的家具有所回升。此外，煤炭冶金产业链、石油化工产业链营收两年平均增速也有所走弱。
利润率：油价上升+需求走弱导致下游刚性成本率上升，共同挤压利润。12月工业企业利润率回落182bp至5.2%，回落幅度大于季节性。其中成本压力再度上升时主要原因，结构上成本压力来自两大领域：其一，前期国际油价再度走高抬升我国石油化工行业成本率。石油化工产业链成本率上升39bp至84.5%，上升幅度大于季节性，是三大行业中唯一成本率上升的行业。其二，消费需求走弱而前期下游投资过热，产能过剩风险继续加剧下游刚性成本压力。下游消费行业成本率环比下行160bp至81.3%，环比跌幅小于季节性。
利润结构：走弱幅度，下游消费>石油化工产业链>投资驱动的煤炭冶金产业链。分行业看，下游消费行业在营收走弱、成本压力抬升的双重挤压下，利润增速下行幅度最大（两年平均，-19.4pct至-13.7%），其次石油化工产业链在油价上升抬升成本背景下，利润增速也有所走弱（两年平均，-10.8pct至-10.3%）。而投资需求驱动的煤炭冶金产业链虽然也经历营收走弱与成本抬升的压力，但营收表现相对好于其他行业，利润增速（同比-4.5pct至29%，低基数下两年平均+29.5pct至43.1%）走弱幅度相对小于另外两大类行业。
展望：服务业先于工业启动补库、且弹性更大。12月工业企业利润数据显示，工业品需求仍是影响企业盈利的关键，12月走弱也相应导致刚性成本率抬升，再次双向挤压利润。而库存增速虽有所回升，但目前下游库存明显低于中上游，工业整体实际库存绝对水平也并不低，工业补库仍未真正启动。相较而言，此前更低的终端服务业（贸易商）库存在四季度重现升势，且幅度大于工业。展望后续，22Q4-23Q2的企业盈利走弱，将滞后压制23Q4-24Q2的工业库存，预计工业实际库存更可持续回补在二季度之后。考虑到服务业库存更低、且已触底回升，后续服务业补库或快于工业，同时也需要政策加力稳定企业信心，若服务业库存加快回升，或是今年GDP增速可能好于市场预期的一个重要来源。
以下为正文
周观点：服务业“补库”先于工业启动一、库存：工业实际库存小幅回升，服务业库存指标改善幅度更大
12月工业企业产成品存货同比回升0.4pct至2.1%，连续两个月走弱后首次回升，实际库存同比也有所上行，12月回升0.7pct至6.2%。拆分结构来看，截止11月，库存增速结构仍呈现上游（5.3%）、中游（5.3%）高于下游（2.8%）的情况，这与前两轮工业补库启动时（2017-2019、2021-2022）下游高于中上游有明显差异。本轮工业企业尚未出现明确的持续补库迹象，从实际库存增速绝对水平来看也处于历史中枢水平、并非低点。相较而言，更靠近终端的服务业库存（批发零售业）增速此前下行至历史新低，而23Q4重新呈现强于工业的均值回归势头，新增库存同比增量较23Q3上升4986亿至-3919亿。同时考虑到目前服务业新增库存同比（-3919亿）仍低于工业（-633亿），后续补库弹性与空间更大的仍在服务业。
二、利润：12月工业利润增速回落，营收与成本出现恶化
12月工业企业利润累计同比回升2.1pct至-2.3%，当月同比回落12.7pct至16.8%，拆分利润当月增速贡献结构来看，拖累其一源于营收增速回落（同比-5.6pct至2.0%，两年平均-2.6pct至0.6%），估算营收对利润增速的单月贡献回落6.7个百分点至2.5个百分点。其二为成本压力上升，在11月明显改善后，12月成本对利润增速的单月贡献、大幅回落26.8个百分点至-2.2个百分点，12月成本率（83.3%）也高于季节性。
相较而言，整体利润增速回落幅度小于营收与成本拖累，主因短期波动巨大的其他损益分项在12月有所走高，与12月集中性结算投资收益有一定关系。在11月增速明显走低后，12月对利润增速的贡献回升25.1个百分点至18.4个百分点，而该分项包含营业税金及附加、投资收益，变化主要跟随投资收益，后者虽然占比较低、但波动较大，数据上其他损益与投资收益变化也较为相关。
三、营收：投资驱动的煤炭冶金产业链增速仍最高，消费行业走弱明显
12月工业企业营收增速回落5.6pct至2.0%，两年平均增速（下同）也下行2.6pct至0.6%，分结构看，绝对水平方面，投资驱动的煤炭冶金产业链营收增速（1.7%）仍是最高的，而下游消费（0.3%）和石油化工（0.8%）偏低，相对变化方面，12月下游消费行业营收两年平均增速回落幅度最大（-4.1pct至0.3%），其中汽车（-4.5pct至3.1%）、计算机（-2.0pct至0.6%）回落幅度较大，而地产竣工拉动的家具有所回升（+1.6pct至-4.3%），与12月社零数据表现整体一致，居民收入承压仍在约束消费需求。此外，煤炭冶金产业链营收（-2.2pct至1.7%）、石油化工产业链（-1.8pct至0.8%）两年平均增速也有所走弱。
四、利润率：油价上升+需求走弱导致下游刚性成本率上升，共同挤压利润
12月工业企业利润率回落182bp至5.2%，回落幅度大于季节性。其中成本压力再度上升时主要原因，成本率环比下降69bp至83.3%，环比跌幅明显小于季节性。结构上成本压力来自两大领域：其一，前期国际油价再度走高抬升我国石油化工行业成本率。石油化工产业链成本率上升39bp至84.5%，上升幅度大于季节性，是三大行业中唯一成本率上升的行业。其二，消费需求走弱而前期下游投资过热，产能过剩风险继续加剧下游刚性成本压力。下游消费行业成本率环比下行160bp至81.3%，环比跌幅小于季节性，其中汽车（83.4%）、计算机电子设备（83.6%）成本率偏高，医药成本率（56.9%）上行。此外煤炭冶金产业链成本率环比降幅也小于季节性（-53bp至84.2%）。
五、利润结构：走弱幅度，下游消费>石油化工产业链>投资驱动的煤炭冶金产业链
分行业看，下游消费行业在营收走弱、成本压力抬升的双重挤压下，利润增速下行幅度最大（两年平均，-19.4pct至-13.7%），其次石油化工产业链在油价上升抬升成本背景下，利润增速也有所走弱（两年平均，-10.8pct至-10.3%）。而投资需求驱动的煤炭冶金产业链虽然也经历营收走弱与成本抬升的压力，但营收表现相对好于其他行业，利润增速（同比-4.5pct至29%，低基数下两年平均+29.5pct至43.1%）走弱幅度相对小于另外两大类行业。
六、展望：服务业先于工业启动补库、且弹性更大
12月工业企业利润数据显示，工业品需求仍是影响企业盈利的关键，12月走弱也相应导致刚性成本率抬升，再次双向挤压利润。而库存增速虽有所回升，但目前下游库存明显低于中上游，工业整体实际库存绝对水平也并不低，工业补库仍未真正启动。相较而言，此前更低的终端服务业（贸易商）库存在四季度重现升势，且幅度大于工业。
展望后续，预计在发达国家供需缺口收窄支撑出口、房企信用融资改善与“复工小高峰”推动地产投资、基建加快发力、消费温和恢复过程中，工业品需求仍将改善，但这也需建立在更积极的地产与基建政策力度之上。而工业库存是工业利润的滞后指标，22Q4-23Q2的企业盈利走弱，将滞后压制23Q4-24Q2的工业库存，预计工业更可持续的实际补库阶段在二季度之后。考虑到服务业库存更低，且目前已呈现明显触底回升势头，后续服务业补库或继续快于工业，同时也需要政策加力稳定企业信心，若服务业库存加快回升，或是今年GDP增速可能好于市场预期的一个重要来源。
作者：屠强、贾东旭、王胜，来源：申万宏源宏观，原文标题：《服务业“补库”先于工业启动》，本文有删减
屠强 A0230521070002
贾东旭 A0230522100003
王胜 A0230511060001