反转的确认信号：地产和新能源

市场前期超跌后，上周市场迎来快速反弹。由于2023年2月以来，市场历次反弹大多是两周到1个月，所以大部分投资者对反弹的持续性还有较大的担心。我们认为，由反弹升级为反转的关键信号是：

（1）有年度盈利改善的“短期不可证伪的逻辑”，重点观察地产政策和销售；

（2）观察新能源等老赛道能否企稳走强。历次牛市的驱动力大多是不同的，之前牛市的重要驱动力是房地产（对消费的影响）和新能源（对高端制造）。这两个力量的走弱是熊市的核心原因，而熊市结束初期，市场反转的第一个季度大多需要这些利空逻辑的缓和。市场反转之后，其他产业逻辑慢慢会成为真正的主线。等牛市进入中期，即使房地产和新能源基本面再次恶化，对市场整体的影响恐也有限。

（1）反转的经济信号：有年度盈利改善的“短期不可证伪的逻辑”，重点观察地产政策和销售。2023年2月以来，市场持续偏弱，期间虽然出现了大量经济或股市层面的稳定政策，但市场历次反弹大多是两周到1个月。我们认为，背后很重要的原因是，政策和经济数据改善没能共振。2022年5-8月、2022年11月-2023年1月这两次季度反弹，均伴随着PMI数据改善和投资者对疫后修复较大的乐观预期。

历史上历次熊市底部（2008年底、2012年底、2014年Q3、2016年Q1、2018年底），在刚刚反转的第一个季度，经济预期也均会出现明显的修复。即使是2014年Q3-2015年Q2的牛市，核心推动力不是经济改善，而是流动性。但2014年Q3市场上涨的初期也伴随着宏观数据的改善，虽然后续数据再次走弱，但上涨初期经济数据还是对市场有正面贡献的。

2023年2月以来，也出现过一次数据微改善。6-9月，由于部分行业出现了库存企稳，PMI数据和商品价格出现了季度回升，但这一次回升的影响比较小。但如果看更多的数据，能够看到历史上和PMI波动比较同步的BCI并没有回升，房地产销售并没有企稳。

（2）反转的市场信号：观察新能源等老赛道能否企稳走强。新能源有企稳的可能是指数2024年能反转的重要前提。因为从行为金融学的角度，煤炭、中特估等板块虽然2023年有较强的表现，但对其他行业的情绪和估值带动比较小。而新能源、医药、半导体这些板块的表现，可能会影响所有成长消费板块的情绪和估值。

历史经验告诉我们，如果市场底部反转，往往需要一个前一轮牛市最强的方向阶段性领涨市场，从而让市场情绪恢复。

比如2013-2015年牛市中最强的板块之一是计算机。2015年下半年开始,TMT牛市结束，价值股持续偏强，但在2015年下半年到2019年，指数最重要的三个底部反转阶段，计算机均能有一个季度领涨市场（2015年Q4、2016年2-4月、2019年Q1）。

同样2006-2007年的金融周期牛市过后，风格逐渐转向2009-2010年的消费成长、2013-2015年的TMT，但两个最重要的底部（2008年底、2012年底），金融周期均有不错的表现。

（3）短期策略观点：左侧交易风险可控，因为根据历史经验，一旦指数反转速度会很快。过去一个季度，股市政策和经济政策已经在逐渐改善了，但股市依然偏弱，主要是两个原因，一个是投资者对长期经济增长前景迷茫，导致短期的利多没能对市场产生盈利，第二个原因是部分绝对收益投资者（私募和外资）面临较大的净值压力，为了控制波动率，有时不敢加仓，甚至还需要减仓。

我们认为当下可以类比2012年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：

（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。

（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。

（3）估值跌到历史下限。

（4）2012年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。

（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。2023年海外焦点是美债利率，也是A股弱。

（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。因为2012年对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担心都有道理的，也影响了2011年之后的经济增速，并且股市ROE从2011-2015年持续下行。2012年底到2013年，反转的利多是“经济小反弹+TMT产业机会的出现”，我们认为未来1年可能的利多是“经济库存周期小反弹+周期、AI等产业的机会+地产销售的反弹”。

行业配置建议：短期内超跌的老赛道（比如新能源、房地产链）可能会有季度逆袭，2024年年度配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费。历史上底部大反弹或反转附近，一般会有以下特征：

（1）在长期风格偏小盘的阶段（比如2008-2016年），如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。

（2）熊市结束后第一波上涨会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市最强的方向。

（3）底部刚反转的2-3个月，涨幅最大的板块大多是超跌类板块，比如2022年4月底反转后新能源半导体最强和10月底反转后消费最强，这些均是之前半年最弱的。但底部反转附近最强的板块和未来1年最强的方向相关性不大。