中国实际利率高吗?中信测算:LPR至少要降40bp

中信证券杨帆团队
中信证券认为,中国合意实际利率水平在2.5%附近,比当前低约2.8个百分点,央行或须至少引导LPR下降40bp。

近期市场上对于中国实际利率水平偏高的讨论甚嚣尘上,中信证券认为,中国当前的实际国债利率(10年期)为3.7%、实际贷款利率为5.3%,均已显著偏高。以中国的潜在经济增速5%为锚进行测算,中国合意实际利率水平在2.5%附近,比当前低约2.8个百分点。若想使实际利率在年内降至合意水平,央行或须至少引导LPR下降40bp。

中金公司的图表也显示,与世界其他主要国家相比,中国实际利率仍然偏高。

图片来源:中金公司

以下为中信证券杨帆团队的最新报告:

近期市场上对于中国实际利率水平偏高的讨论甚嚣尘上,但对于实际利率究竟比正常水平高多少、实际利率如何作用于经济主体的行为决策、走出高实际利率是否需要大幅降息、高实际利率环境下有何投资机会等问题缺乏充分研究。本篇报告旨在回应市场关切,全面分析中国的实际利率现状,主要得到四个核心结论:1)中国当前的实际国债利率(10年期)为3.7%、实际贷款利率为5.3%,均已显著偏高;2)走出“低通胀主导型高实际利率”,既需要积极的财政政策与产业政策,也需要货币政策积极作为;3)市场上目前几种对“央行降息”的质疑声音各有瑕疵,2024年央行降息具有必要性、可行性,且宜早不宜迟。若想使实际利率在年内降至合意水平,央行或须至少引导LPR下降40bp;4)历史上在实际国债利率>3.5%的“偏高实际利率”环境下,债市往往可获得较好收益表现。

▍实际利率长期偏高会从投资、消费两个维度压制总需求,从而使得产出缺口扩大、经济陷入低迷,三种方法验证下均指向中国实际利率已显著偏高。

实际利率r是名义利率i与通胀率π之差,表征的是社会真实的资金使用成本、债务的真实负担、存款的真实收益,是经济增长的重要影响因素。我们采用更科学的方法测算了对于中国来说最重要的两个实际利率r^贷款和r^国债,二者最新数值分别达到5.3%、3.7%,分别处于75%、89.3%的较高历史分位数水平。通过将我国实际利率r与“实际GDP增速g”(g-r历史上通常稳定在2.5%附近,近期持续小于0)、“外国实际利率r’”(中国处于全球偏高分位数)、“自然利率r*”(以学界测算的2%为衡量标准)作比较,我们发现,当前中国的实际利率水平已显著偏高。

▍中国当下“低通胀主导型高实际利率”与2015年相对更为可比,走出困局不仅需要积极的财政政策与产业政策,也需要货币政策端的积极作为。

2010年至今,我国共经历过5次典型的实际利率偏高时期,其中2012年、2015年、2023年的三轮均由低通胀问题主导。这类高实际利率易对经济产生较强的紧缩效应,及时干预有助于避免经济陷入“物价↓-实际利率↑-消费与投资↓-物价↓”的负向螺旋。2015年的低通胀同时受到供给偏多、内外需压力偏大、国际油价大幅下跌这三重因素的驱动,与2023年面临的问题相对更为可比。为走出高实际利率环境,2015年政府积极采用棚改货币化、PPP、供给侧改革等政策拉动内需,同时央行“降息165bp、降准325bp”营造宽松的货币环境。2023年的工业品价格偏低问题虽不及2015年严重,但或因房地产下行压力更大而面临更明显的内需不足问题,整体物价水平偏低的压力更大,或须用更大的决心、更强的扩内需政策组合拳予以应对。

▍市场上对于“降息”有三种主要的质疑声音,经逐一分析,我们认为均不足以成为掣肘降息操作的原因。2024年降息具有必要性、可行性,宜早不宜迟。

1)中国并未陷入流动性陷阱,降息有用。主要论据为:一是当前M2与名义GDP增速的差距只是暂时的,若以潜在实际经济增速5%、通胀目标3%的水平来把握,当前我国M2增速的水平其实仍是比较合适的;二是当前企业和居民面临的融资成本i^贷款仍很高,降息意义重大且将切实起效。客观来讲,当前中国确实存在M2-M1剪刀差过大的问题,核心原因是资金大量瘀滞在金融体系内部。降息可以传递宽松信号以提振市场信心、促进存款搬家、降低有融资需求的实体经济部门的融资成本,是解决资金瘀滞的必要办法。

2)资金空转问题不足以掣肘降息决策。当前债市杠杆交易偏高,市场上确实存在一定的资金空转(同业空转)问题,但近期已出现明显缓解。2016年的债市因去杠杆大幅调整,资金“价”低并非主因,缺乏对资金“量”的管控才是痛点。在降息同时管住资金量的闸门,可以有效避免资金空转问题。

3)资本外流、人民币汇率贬值、银行净息差压力偏高等问题不足以掣肘降息决策,但对于降息时点“宜早不宜迟”有重要提示意义。

▍基于“通胀水平π”和“理想实际利率水平r*”测算降息幅度,若想在2024年年内将实际利率降至合意水平,中性假设下央行须引导LPR下降70bp。降息幅度=当前名义利率i^2023-通胀预测值π^2024-合意实际利率r^*,要计算降息幅度需要分别搞清楚如下两个问题:

1)2024年的通胀水平有多大的提升空间?一揽子扩内需政策可以直接作用于工业品生产需求与居民消费需求,改善PPI与耐用品消费CPI。但从提振幅度的角度看,CPI(短期受制于租赁房房租下跌趋势难以逆转、汽车价格战预计持续)与PPI(短期受制于地产需求的提振幅度有限、部分领域产能过剩问题难以缓解)均缺乏大幅上涨的基础。中性假设下,GDP平减指数可能在2024年提升至0.7%。

2)合意的实际利率水平是多少?以中国的潜在经济增速5%为锚进行测算,中国的实际利率水平r^贷款在2.5%附近是较为合意的状态,比当前的实际利率水平低约2.8个百分点。

计算结果显示,乐观、中性、悲观三种情境下,分别需要央行引导LPR下降40、70、110bp。政策越早发力,越有助于呵护央行的货币政策空间。

▍历史上在“偏高实际利率”环境中,债市往往可获得较好收益表现,央行降息后短期内常出现股债双牛。

将实际利率r^国债划分为六个档位,从历史经验看(以2005年-2023年间发生“因低通胀导致实际利率偏高”的时间区间为研究样本),在实际利率高于3.5%的区间中,债市往往可获得较高收益。分行业板块寻找权益市场中对“高实际利率”有更强免疫力的品种,历史上汽车、综合、计算机、电子、传媒、医药、交通运输、房地产、家电、消费者服务等行业在“实际利率>3.5%”的环境中可取得较强收益表现。历史上央行降息后,短期内常出现股债双牛。若将降息后的观察窗口期拉长,债市表现具有一定不确定性,长端利率易出现上行,演绎“利多出尽”的逻辑;股市的上涨幅度则明显提升,特别是在LPR利率调降时表现得尤为明显。

文|杨帆(执业证书编号:S1010515100001)、彭博(执业证书编号:S1010519060001)、田良(执业证书编号:S1010513110005)、玛西高娃(执业证书编号:S1010520100001),来源:中信证券研究,原文标题:《宏观|对中国高实际利率问题的研究》

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