2月5日，仍排队坚守在深市主板IPO行列的食饮企业四川菊乐食品股份有限公司（下称“菊乐股份”）迎来了新进展。
深交所网站显示，菊乐股份披露了其对深交所第二轮问询的回复。监管对其是否符合主板定位、财务内控问题、与2020年收购的惠丰牧业是否设置对赌等问题作出问询。
2023年初，一则关于“食品、餐饮连锁、白酒等被归类为红灯行业”的企业沪深主板IPO的受阻讯息在业内持续发酵，而与菊乐股份同期递表的浙江德馨食品科技股份有限公司，想念食品股份有限公司等食品企业的沪深IPO之路均已接连终止。
这或意味相关食饮企业冲击IPO的难度正在上升。
菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的生产、销售，业务范围主要在成都及周边地区。
据弗若斯特沙利文，2021年，菊乐股份在中国含乳饮料市场的份额仅为0.59%，排名第9。排在前三的分别为娃哈哈、伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（2319.HK），CR3达到46.65%。
问询函中，深交所就在问询函中要求菊乐股份说明“含乳饮料相关核心产品是否存在随着综合性乳企进入或者行业整体规模下降而面临市场收缩的风险”。
继2017年、2019年和2020年申请深交所IPO之后，此次已是菊乐股份第四度闯关。而在2020年，菊乐股份因存在财务内控存在缺陷被证监会采取出具警示函的行政监管措施。在最新的问询函中，深交所亦对其内控整改结果表示关注。
内控瑕疵往事
尽管间隔已过一个完整的会计年度，但在2020年菊乐股份被监管发现内控制度存在重大缺陷为其后续的上市之路蒙上阴影。
2020年4月，证监会下发《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》。
文件显示，菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。
因此，菊乐股份被证监会采取出具警示函的行政监管措施。
2020年12月，证监会在对菊乐股份的上市申请反馈意见中再度提及菊乐股份存在以员工账户收取经销商划款、自营奶屋现金销售以员工账户转划公司账户、销售分公司使用员工账户收款的情形。证监会要求菊乐股份说明情况，但未有下文，而菊乐股份的第三度冲击IPO也就此失败。
经历前三次失败后，此次冲击IPO，菊乐股份的保荐机构也由华安证券变更为中信建投。在最新更新的招股书中，菊乐股份表示，上述监管措施的影响已消除，对其上市不构成实质性障碍。
但在两轮问询函中，监管仍对菊乐股份的内控问题格外关注。
深交所关注到，菊乐股份在被证监局出具《警示函》后仍存在使用出纳人员个人账户进行部分零星收支等情况，要求菊乐股份说明内控整改的有效性。
菊乐股份回复称，已对出纳人员用个人账户收支的财务缺陷进行整改，不存在重大遗漏，在合法、合规方面不存在问题，内控整改措施具有有效性。
除此之外，菊乐股份另存在利用个人账户对外收付款项的情况，该账户直至2021年12月30日将扣除员工困难互助基金后的结余资金转入发行人银行账户才注销。
深交所要求菊乐股份结合个人银行账户支取情况、相关款项流向等，说明是否存在被控股股东成都菊乐企业（集团）股份有限公司（下称“菊乐集团”）占用资金的情形。
菊乐股份回复表示，该个人账户支出主要用于离退休老员工节日慰问、商务接待等，基本为提取现金开支，缺少明细记录和原始单据，菊乐集团和菊乐股份的支出难以完全分开。
2019年至2021年该个人账户累计收入232.57万元，其中归属于菊乐股份的收入约164.57万元，占比约70%。
菊乐股份表示，为保障菊乐股份利益不受损害，2021年底，菊乐集团将该账户扣除员工困难互助基金后的结余资金206.33万元转入菊乐股份，接近该账户2019年至2021年三年的收入总和，因此不存在控股股东占用资金的情形。
虽然相关收入转入发行人账户，但这一问题的存在仍然折射出菊乐股份在先前的业务运营上存在独立性不足的情况。
一方面是银行账户的公私混淆，另一方面则是经销商与前员工之间的重合，甚至菊乐股份部分员工存在在职阶段注册成立公司，并在后来成为经销商的情况。
比如作为菊乐股份经销商的四川明远永鸿商贸有限公司，其法人/经营者贾炳华2021年3月才离职，但早在2018年3月就注册好了该主体。
一些同类现象，同样出现在在菊乐股份持股55%的子公司黑龙江惠丰乳品有限公司（下称“惠丰乳品“），并且更为明显。
2020年至2022年，惠丰乳品来自前员工经销商的收入分别为648万元、4618万元和5410万元，其中惠丰乳品第二大经销商哈尔滨市道里区保能食品经营部（下称“保能食品”）由惠丰乳品前员工实际控制，该经销商的主要销售区域却在河南省。
深交所要求菊乐股份说明对前员工经销商的销售价格公允性。
在菊乐股份的回复中，其向前员工经销商销售的产品毛利率确实更高。
2021年至2022年，菊乐股份向前员工经销商销售菊乐品牌产品的毛利率相比向其他同类型经销商销售要高约2-3个百分点；在东三省内，惠丰乳品向前员工经销商销售产品的毛利率相比向其他同类高出约1-4个百分点。
但菊乐股份认为上述差价公允，并不存在明显差异。
与此同时，由于“保能食品”注册于黑龙江，但主要销售区域却在河南省，这一异常现象也被监管层要求其说明合理性。
菊乐股份对此解释称，惠丰乳品的曾在行业下行时曾解聘部分员工，由于其中部分员工看好惠丰产品，选择自主创业。
由于惠丰乳品过去的经营范围主要集中在东三省地区且尚未走出省外，而包括河南在内的东三省以外市场成为了这些创业员工的下海方向。
这似乎成为“保能食品”作为惠丰乳品经销商在河南省开展业务，目前这部分业务已被河南当地主体“郑州高新技术产业开发区一头牛百货商行”承接，而先前的“保能食品”已于2023年5月注销。
竞争壁垒待考
在双寡头雄踞的乳制品市场，区域乳企的成长空间较为有限，竞争壁垒也并不算坚固。
在二轮问询中，菊乐股份的业务规模、经营业绩稳定性、研发能力及行业地位等情况受到了深交所的关注，监管要求其说明是否符合主板的定位。
严格来说，菊乐股份的主营产品并非乳制品，而是常温饮品中的含乳饮料，体量与深耕华东地区的同行李子园（605337.SH）相当。
2021年至2023年上半年，菊乐股份的营收分别实现14.21亿、14.72亿元和7.74亿元。
2023年上半年，含乳饮品贡献4.42亿元营收，占比达57.21%，主要由菊乐股份的大单品“酸乐奶”贡献。发酵乳、灭菌乳和巴氏杀菌乳分别占比21.24%、11.46%和7.63%。
伊利、蒙牛双寡头在常温渠道的强势，意味着区域乳企很难通过渠道扩张走出大本营市场。菊乐股份在常温渠道终端仅有5万家，反观伊利则以百万计。
因此，菊乐股份的菊乐品牌产品营收仍高度集中于四川省成都市，四川省内占比超过90%，成都市内收入占比则超过70%，同区域内还面临伊利、蒙牛、新乳业（002946.SZ）等同行的竞争。
区域乳企扩张通常通过并购的方式开拓市场。典型如新乳业在过去20年间通过三轮收购，实现规模的快速膨胀。2022年新乳业营收达到100.06亿元，相比2013年时营收体量翻了近3倍。
于是在2020年，菊乐股份收购了位于黑龙江的的惠丰乳品55%的股权，意图借机开拓东三省市场。目前体量仍小，2023年上半年惠丰乳品分别实现营收、净利1.47亿元和1257万元，营收占比不到20%。
具体到交易操作，菊乐股份先以现金770万元收购惠丰乳品原控股股东黑龙江惠丰农牧科技股份有限公司（下称“惠丰农牧”）33.33%的股权，同时菊乐股份还承担惠丰农牧应返还惠丰乳品的利润分配款466.66万元。
菊乐谷丰另以现金770万元向克东新常态投资管理有限公司收购33.34%的股权，并承担后者应返还惠丰乳品的利润分配款 466.66 万元。
然后菊乐股份作价432.83 万元将本次收购股权中的11.67%股权转让给惠丰乳品的主要管理人员所设立的合伙企业共青城优仲投资合伙企业(有限合伙)。
至此，菊乐股份获得了惠丰乳品55%的股权。
这笔收购以及后续资产调整，让菊乐股份积累了约2225万元的商誉。2023年上半年，这部分商誉计作161.12万元减值准备，账面价值还剩2064万元。
在研发投入上，菊乐股份相比同类公司处于明显偏低水平。
2023年上半年，菊乐股份研发费用率仅有0.29%。作为对比，李子园能达到1.25%，燕塘乳业（002732.SZ）则能达到0.84%。
在乳企费用占比较高的销售费用率上，菊乐股份2022年的销售费用率仅为9.67%，低于李子园的12.44%和燕塘乳业的10.78%。
然而更谨慎的控费，并没有为菊乐股份换来更好的盈利表现。
2023年上半年，菊乐股份毛利率和净利率分别为31.28%和14.7%，均分别低于同期李子园的36.73%和17.99%。
原因或在于，二者核心产品的成本有所区别。
菊乐股份的酸乐奶以生牛乳作为主要原材料，李子园甜牛奶则是全脂奶粉，生牛乳相比全脂奶粉的价格更高，保质期也更短。李子园的甜牛奶就比菊乐的酸乐奶保质期要长3个月，达到9个月。
这意味着当菊乐股份的经销商打折清临期库存时，李子园的经销商还可以从容的正价销售。
此次冲击IPO，菊乐股份计划募资13.63亿元，拟投向奶牛养殖项目、乳品生产基地扩建项目、营销网络中心升级建设项目、研发中心升级建设、信息化系统建设以及补充流动资金，其中1.72亿元用于12万吨乳品产能扩产。
但在竞争激烈的乳饮市场，如此募投扩产的必要性或许要画上一个问号。2021年至2023年上半年，菊乐股份仍然存在部分产能闲置情形，其产能利用率分别为79.94%、85.29%和82.4%。
