央行春节前的“救市”举措颇有“兵马未动，粮草先行”的意味——大幅降准50bp、PSL连月投放，万亿资金空间已经打开，问题是如何使用。我们曾提示今年一季度“开门红”，财政加力的成色尤为重要，同时也离不开流动性宽松与扩信用的再通胀动力，要兼顾防空转与稳增长，一季度的政府债融资与信贷投放量依旧不能少。
然而市场已经透露了信贷节奏放缓的信号（图1）。1月10年期国债持续下行逼近2.43%，暗示金融数据“开门红”成色不及去年。观察开年以来房企业绩仍未好转，实体经济复苏波动，我们预计1月信贷投放在4.5万亿水平左右，总量同比少增，结构或延续“对公支撑，零售偏弱”局面。同时Wind高频数据显示1月政府债净融资3353亿元，同比少增约3000亿元，新年财政目前还处于“按兵不动”的状态。
这意味着实现一季度经济“开门红”，社融（主要是信贷与政府债）存在缺口——为了防止充裕流动性带来的资金空转风险，节后发债与宽信用提速是必要的。那么一季度社融的“底线”是多少？
我们以超储率作为主要着眼点，将2023年同期超储率为基准，在政府债做主力的假设下，我们测算2024年一季度新增社融需要加码至13万亿水平以上（2023Q1为14.5万亿）（如图4），方可兼顾资金防空转与经济稳增长，此时债市或有调整风险；而若新增社融数据同比显著回落，则流动性宽松与经济复苏波动短期均是债市行情延续的助推因素。
首先，从多个维度观察，今年节前流动性或是近年来最为平稳充裕的一次。
一是央行空前庞大的流动性投放：1月以来央行逆回购、MLF存量均高于历史同期，2月初还有降准后的1万亿流动性释放，一季度还有PSL等结构性工具的扩容。
二是资金压力在节前可控：临近春节DR007利率波动较小，债市杠杆率高于历史同期运行。
三是超储率高于去年同期：由于1月政府债供给压力缓和，MLF增量续作以及PSL放量，测算2024年1月金融机构超储率为1.5%，高于2023年1月的1.3%，后续依据季节性推算2024年一季度末为1.8%，高于2023年同期的1.7%，反映今年一季度银行信贷扩张的空间不小。
那么，在流动性较为宽松的背景下，后续有哪些手段能扩信用、避免资金空转？从社融角度，信贷与政府债均有出手放量的必要。
信贷投放加码，抓手在房地产。一方面，1月24日央行发布会上表明“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”，同时宣布首次设立“信贷市场司”，反映央行对信贷“开门红”依然重视。另一方面，开年的地产政策“雷厉风行”：经营性物业贷政策与城市房地产融资协调机制先后出台，短期地产供需两端均是扩信用的有利抓手。
政府债也有前置发行的可能。虽然历史上政府债少有在一季度就大规模放量，但观察2月1日财政部发布会上表态“国债拟靠前安排发行”、“适当增加中央预算内投资规模”，节奏与量均比以前的表述更加积极，释放了一季度财政有望前置发力的信号。
同时，类财政工具开年发力明显。2024年1月央行接续投放PSL1500亿元，本轮新增总规模接近2022年9-11月；央行近期还将普惠小微贷款授信额度翻倍扩充至2000万元。今年“三大工程”、“五篇大文章”对企业中长贷的支撑作用预计持续放大。
测算来看，资金防空转下政府债发力或“事半功倍”，而信贷加码的任务有些“繁重”。我们通过五因素法测算金融机构超储率，在其他分项符合季节性变动的假设下，2024年一季度政府债净融资需达到1.7万亿即可使一季度末超储率压降至2023年同期1.7%水平附近，对应一季度总新增社融13万亿水平；而同样条件下一季度新增信贷投放需要达到甚至超过2023年同期水平（10.6万亿）才能通过缴准来消耗较高的超储，意味着信贷投放需要支撑一季度总社融达到2023年同期的“天量”规模，这对于近期要求“投放均衡、平滑波动”的信贷增长是较为吃力的。
另外，央行节后也可通过公开市场操作回笼流动性。我们预计2-3月逆回购余额将有所压降；而MLF由于其更强的政策属性，2月及月大幅缩量续作的概率不大。
一季度新增社融规模对市场有何变盘？如果新增社融同比连月显著少增，则流动性宽松与实体扩信用偏缓短期均可成为债市行情延续的助推因素。历史上可参照2020年一季度：开年降准50bp后经济临疫情冲击，货币宽松加码，央行加大流动性投放推动利率显著下行，而信贷扩张受到实体需求限制，政府债发力不明显，10年期国债一路下行，直到4月下旬基本面好转、特别国债出台后才触底回升。
而另一面，如果一季度社融能够实现“开门红”，则会消耗超储水平使资金面收敛，实体融资景气度也将回升，债市或面临调整压力。历史上可参考2023年一季度，防疫调整后信贷与经济均“开门红”，资金面利率上行，10年期国债收益率在年初回升后震荡。
本文作者：东吴宏观陶川团队（陶川SAC执证编号：S0600520050002），本文来源：川阅全球宏观，原文标题：《“水多得加面”，一季度社融的“底线”是多少？（东吴宏观陶川团队）》